我们团队首次在2018 年11 月发表中公教育的深度报告，此后在市场普遍关注未来中公发展潜力以及商业模式和成功基因的情况下，我们于2019 年9 月再次发布中公教育深度报告系列二：《千亿市值，1.0 版百战加冕；不忘初心，2.0 版始于足下》，将公司过去与未来的发展阶段分为3 个阶段：1.0 阶段为公考的壮大与龙头地位的确立，构建核心能力与基因；2.0 阶段完成跨赛道的横向扩张，在公职培训领域继续深化挖掘以及在非公职培训领域崭露头角到壮大发展，3.0 阶段实现职业教育平台化发展，全方位服务18-35 乃至45 岁人群的职业提升需求。围绕当时市场普遍关注的公考天花板问题（尤其是2018 年公务员公考的招录人数整体显著下降背景下）以及公司在教师招录、考研赛道以及其他赛道领域扩张的可行性和核心优势，我们研究发现公司在公考领域的成功、在公职培训领域的壮大和广覆盖，在考研与教师招录培训领域的异军突起，得益于其管理团队持续依托商业模式的三大原则（商业模式可控、就低不就高、可规模化复制）及围绕其打造的“四化”（研发专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化）能力，从而构建起公司自身快速垂直响应一体化的核心能力，2019 年公告的公务员招录人数恢复（2020 国考招录人数恢复到2.4 万人，较2019 年公告增加近1 万人），逐步打消了市场对公务员招录考试缩招趋势形成的担忧。未来，我们认为教师招录、考研培训等赛道的持续扩容以及公司依托自身强力优势加快市场挖掘和市占率提升，将为公司在非公职类招录领域继续实现快速增长奠定强有力基础。本篇报告作为中公教育深度报告研究的延续，我们围绕市场关注的考研赛道规模与中公的机会做了深入分析研究，我们认为考研市场的刚性需求正在不断增强，考研尤其是名校考研的竞争加剧将进一步深化报考学生在培训深度、专业和个性化方面的需求，课单价提升水平有望向公司其他培训课单价看齐，参培渗透率水平也有望进一步提升，中公过去从公务员到公职类招录培训，从公职类到非公职类，从需求统一特征明显的国考、省考培训到需求高度分散化的教师招录、事业单位招录培训领域的成功经验，将继续奠定公司在考研乃至其他细分赛道的成功基础。后续，我们团队也将围绕教师招录等细分赛道继续进行系列的挖掘和研究。
问题一：考研培训市场有多大？
就业压力+学历势能综合驱动考研培训行业量价齐升，5 年内看好规模达到230 亿的目标。我们认为考研的核心痛点在于就业压力以及高学历带来的势能优势，综合驱动考培行业量、价、参培率提升抬高行业天花板。①量：2019 年高校毕业生为834 万且受高等教育毛入学提升，预计高校毕业生大盘持续增长；2018 届全国本科毕业生就业率同比5 年前下降1.6pct，求职倍率维持在2 以上，就业市场供需不匹配就业压力促使更多的学生考研；往届考生占比45%，二战及以上占比35%且呈逐渐提高趋势，堆起考生“堰塞湖”推高大盘人数。②参培率：高校扩招速度放缓，报录比预计将从过去的3:1 逐步提升，名校因推免率占比接近50%，综合报录比将远高于行业平均，考试难度加大驱动参培率提升。③客单价：行业课程供给从过去的大班往长周期、全流程的高端小班形式的协议班转型，提高用户客单价驱动行业规模提升。
问题二：研究生推免生与考试招录的结构如何，考试招录是否如大家直观感觉的受保送人数不断增加而萎缩？全国985 高校研究生招生规模预计在20 万左右，占整体规模约1/4；211 高校研究生招生约14 万，占全国整体不到20%，其余普通高等院校的研究生招生规模预计占近6成。正如大家直观感觉研究生招录越来越以推免为主，这一方面确实体现了部分高校尤其是名校研究生招录中推免生占比及增长的趋势，另一方面，也与诸多金融从业者主要也是来自名校，其周身经历主要也是关注或者获取来自名校领域的相关招录信息。那么，全国整体的研究生统考招录人数如何？985、211 乃至普通高校研究生招录趋势如何？我们分别自985、211、普通高校中选取10 所学校观察其近年研究生招生数据变化，数据显示30 所学校19 届985/211/普通高校组研究生统考生招录占比为65%/78%/93%，分别较两年前变化-1.1/-2.8/0.3pct，30 所高校整体招生名额提升2914 人：①985 样本高校组招生情况： 19 届总招生人数为53492 人，较17 届增加1242 人，其中推免生增加1006 人，统考生增加236 人，推免生占整体比例由17 届的33.7%逐步增加到19 届的34.8%，提升1.1pct，推免生增量贡献样本整体增量的81%，显示近年来985 高校研究生招生人数依然处于扩张态势，统考生与推免生人数均有所增长，其中推免生人数增量贡献整体人数增量超80%，显示985高校研究生扩张主要来自于推免人数的扩张，相对而言统考生人数并未如大家直观感觉的在不断压缩，显示为整体数量增长而热门专业或者部分专业呈现出推免生人数挤压统考生人数的结构性特征，并未看到整体数量层面统考生人数的下降；②211 样本高校群体：从我们随机选取的10 所211 样本高校数据来看，19 届研究生总招生人数为25628 人，较17 届增加793 人，其中推免人数增加871 人，统考人数减少78 人，推免人数占整体人数的比例从17 届的18.8%逐步提升到19 届的21.6%，显示样本高校群体也呈现出推免人数增长为主体的研究生招生规模扩张趋势，但当前推免生占比并非很高的水平。③普通高校样本群体：从我们随机选取的10 所普通高等院校研究生招生情况来看，19 届研究生招生人数为16505 人，较17 届增加2930 人，其中推免生增加174 人，统考生增加2756 人，统考生增量贡献了普通高校研究生人数扩张的主力，推免生占比从17 届的7.4%逐步下降到19 届的7.1%，表明推免生挤压统考生数量的趋势在普通高校并未体现，其研究生扩张规模依然以统考生增量为主，占整体增量的94%。综上所述，当前985、211 名校的推免生比例依然处于逐步提升的态势，表明名校更倾向于通过自主招生招收“品学兼优”的优秀推免生。从中期来看，名校推免生招收比例或将进一步提升。但是，考虑到读研是高校毕业生重要的出路之一（2018年届读研人数占比16.8%），在就业压力依旧，不同学历层次、不同学校品牌、不同专业前景的赋予学生不同的社会势能背景下，考研将依旧为大多数本科毕业生的重要选择之一，考研人数有望继续保持增长，名校研究生学历依然是全社会重要的稀缺资源（全国研究生人口覆盖比例依然不到1%，名校研究生学历的毕业生人群比例更低）；同时名校生源名额紧张以及推荐占比逐步提升趋势下，报考名校研究生专业的竞争将继续加大，而整体高校研究生报录比继续提升趋势下，有望进一步深化研究生考试人群参加深度培训、个性化培训的需求，为考研培训服务机构依托优质供给匹配考试个性化、专业化、深度化的培训需求提供了良好契机。
问题三：考研培训市场供需格局如何？是否具备跑出龙头企业的潜力？
需求端分散，关注具备需求高效整合机构；供给端小班专业化发展，看好综合实力强的机构通过高端课程突围。从需求端来看，考研笔试科目是集中命题+自主命题结合，复试科目基本以自主命题为主，需求较为分散，看好具备需求高效整合以及教学内容沉淀的培训成长。从供给端来看，考研培训机构过去主要以名师驱动行业成长，我们认为随着信息的公开且趋向透明，名师效应有减弱趋势，相反目前行业相对空缺的高端小班培训模式有望获得成长机会，具备品牌、研发、规模等综合实力强的培训机构有望突围。
问题四：为什么我们看好中公在考研领域的布局和未来？
立足1.0 公考经验，画好同心圆做跨赛道降为打击，规模优势保障协议班发展，中性条件下看好2025 届考研培训接近50 亿营收规模。公考与考研在用户、考试模式、需求整合方式等多维度领域具有相似性，公司经过多年的沉淀做到公考赛道培训龙头，凭借三位一体+重视研发+直营化渠道+管理优化效率在需求更为分散竞争更加激烈的公考赛道构建了壁垒，且有望通过构筑同心圆将成功经验复制到考研培训领域做大做强。我们看好公司凭借公考的运营经验，凭借高端专业化小班/协议班模式成长突围，规模优势保证协议班顺利运营，再造一个公考赛道。
盈利预测：我们预计2019-2021 年公司归母净利润为16.7/23.6/32.5 亿元，对应EPS 分别为0.27/0.38/0.53 元/股，当前股价对应PE 为74/53/38倍，我们看好公司立足公考培训1.0 基础，不断往教师和事业单位考培赛道延伸，进而围绕用户、管理同心圆向考研、英语、IT 培训的2.0 领域乃至3.0 领域职教龙头平台发展，再造数个公考赛道成绩，维持强烈推荐评级。
风险提示：教育整合不达预期，教育政策风险，跨品类扩张不达预期风险，快速扩张进程中公司运营与管理承压的风险。