投资建议
公司公布3Q19 业绩：1~3Q19 收入9.68 亿元，同比增27.3%；归母净利润1.84 亿元，对应每股盈利.0.57 元，同比增14.3%。其中，3Q19 收入2.59 亿元，同比增9.5%；归母净利润0.28 亿元，对应每股盈利0.09 元，同比减39.5%。业绩低于我们预期，主因上半年内参产品在内参销售公司中压货过多，加上3Q19 控货所致。
因此，我们下调评级到中性，下调目标价3.5%到33 元。理由如下：
内参具备高性价比，尤其在茅台五粮液提价的情况下，我们认为内参有一定成长空间，但由于1H19 压货或导致2H19 销量同比增速下降，我们将19/20 年内参销量同比增速从65/40%下调到38/35%。根据我们在湖南的草根调研，内参实际成交价从1000 元/瓶下降到约850 元/瓶。而内参独特馥郁香型具备一定的竞争力，降价可一定程度上凸显其性价比。
次高端大单品“高度柔和”也通过降低出厂价实现高性价比下的放量，我们估计其19/20 年销量同比增速均为25%，但我们认为降价或导致公司毛利率有承压，因此下调19/20 年毛利率（不计入税金及附加）1.7/3.2ppt 到78.9/78.8%。同时我们不排除其有进一步降价的可能以促进放量。
公司坚持精耕细作湖南市场。我们认为公司销售费用率在未来三年保持25%以上高位，主要在广告费和销售服务费上。
我们估计2019/20 年公司销售费用率分别为28.5/27.5%，我们估算费用中的销售服务费分别为1.9/2.2 亿元。
我们与市场的最大不同？内参销量同比增速在2H19 会明显放缓。
潜在催化剂：内参放量难。
盈利预测与估值
由于3Q19 业绩不及预期，且竞争压力加大，我们下调19/20 年盈利15.9/23.6%到2.61/3.36 亿元，但由于估值切换，我们下调目标价3.5%到33 元，对应19/20 年41.3/32x P/E。当前股价对应19/20年46.9/36.5x P/E，目标价有12.5%下行空间，下调评级到中性。
风险
若公司进一步加大市场投入且较为成功，则内参放量可能超预期。