南极电商2019 年三季报业绩保持强劲增长，三季度实现可统计GMV 58.3 亿元，同增55%，品牌综合服务收入同增41%，归属净利同增37%。公司电商领域竞争优势持续巩固，我们看好公司中长期成长潜力，维持“买入”评级。
公司2019 年三季报业绩表现强劲。三季度公司收入10.1 亿元（同增25%），归母净利2.16 亿元（同增37%），扣非归母净利2.04 亿元（同增35%）；其中，本部实现营收2.55 亿元（同增33%），归母净利1.82 亿元（同增42%）；时间互联 7.58 亿元（同增 22%），归属净利3341 万元（同增14%）。三季度实现品牌综合服务收入2.17 亿元，同增41%，占GMV 比重为3.7%，同比-0.4pct（上季度同比-1.6pcts，下滑显著收窄），略有下滑主要受新品类扩张、社交平台销售标费率较低以及提供优惠政策的影响；三季度实现经销商授权收入0.16 亿元，同增60%，我们认为，经销商授权业务收入从无到有并实现快速增长，体现出公司对经销商的价值以及产业链上的强大议价力。
GMV 高增长，显著跑赢大盘，渠道竞争力持续强化。前三季度公司实现GMV168.1 亿元，同增59%，其中三季度实现GMV 58.3 亿元，同增55%，保持高速增长。①品牌维度看，南极人实现GMV 145.2 亿元，同比+65%；卡帝乐实现GMV 20.1 亿元，同比+37%。②平台维度看，阿里、京东、主要社交电商、唯品会实现GMV 111.4 亿、26.6 亿、21.5 亿、7.5 亿元，分别同比增长51%、36%、132%、199%，整体GMV 增速显著跑赢大盘。
应收账款管理卓有成效，现金流改善，加大人才投入下管理费用增长较快。①至报告期末，公司应收账款净值9.8 亿元，其中，公司品牌授权及综合服务业务应收账款净额4.05 亿元，同增24%（慢于收入增速）；保理业务应收账款净额为3.12 亿元，同减31%；时间互联业务应收账款净额2.46 亿元，同减10%。整体应收账款控制卓有成效。前三季度经营性净现金流为2.92 亿元，同比增长43%，其中时间互联经营性现金流净额1471 万元（去年同期为-1.03 亿元）。②费用方面，销售费用2660 万元，同减29%，主要系广告支出较同期下降；管理费用2292 万元，同增35%，系公司业务扩张及人才升级、人员成本增加。
公司品牌群在电商领域的优势进一步强化，商业生态持续完善，持续看好公司长期竞争力。①截至2019H1，公司品牌在各电商渠道合计约有10 万个产品链接，阿里平台店铺的支付件数近1.3 亿件，支付人次超过1 亿人次；南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数近4,000 万人，月均客单49 元，月均转换率为19.64%。目前阿里平台优势内衣品类、床上用品品类均居阿里平台行业第一，同时商家生态持续丰富，截至三季度末，公司合作供应商985 家，合作经销商4,321 家，授权店铺5,559 家。②公司在为供应商提供品牌授权同时，依托丰富的电商运营经验，进一步提升了面向供应商及经销商等合作伙伴的各项服务，为商家提供包括战略发展、数据分析与应用、品类规划、爆款推荐、研发设计、质量管控、流量管理、资源撮合等在内的一站式供应链及电商运营服务，提升商家竞争力和投资回报，如依托大数据进行赋能，自主研发了围绕电商平台的数据管理及商业智能工具“南极数云”，提升了经销商与供应链的协同效率、消费端的运营效率。③公司近期持续加码投入品控与品牌升级、供应链效率提升，叠加专业电商运营下，公司品牌群在阿里等平台销售规模持续增长，马太效应进一步强化，有望驱动终端GMV 进一步增长以及公司产业链地位的提升。
近期公司推出股权激励计划及披露理财细目，体现公司业务财务自信。①公司近期披露股权激励计划，若假设时间互联业绩保持平稳，考核条件对应本部净利润2019/20/21 年增速为42%/31%/31%（各以先前一年利润为基数下），当前业绩考核条件体现出公司对长期竞争力与业绩增长的良好信心。②同时公司近期对理财变化和余额进行详细的分笔披露，受托人基本为主要商业银行、产品类型偏稳健，均为与公司业务无关的非定向理财。我们认为高质量的理财产品是对企业业务与资金质量、性质最好的证明，表明公司良好的业务、现金流与报表质量，有效回应了之前体外循环、资金造假与占款挪用的市场质疑。
风险因素：第三方平台竞争格局与平台政策变化风险；授权模式下产品品控风险；新品牌、品类拓展低于预期；品牌综合服务费率低于预期；电商整体增速放缓；期间费用提升超预期；商誉风险；解禁减持风险。
投资建议：考虑公司品牌群马太效应及电商运营能力持续提升，品控体系与供应链运营管理持续完善，主业GMV、收入、利润增长持续兑现，我们维持2019-2021 年归属净利润预测12.0 亿元/16.0 亿元/20.0 亿元，对应2019-2021 年EPS 预测为0.49/0.66/0.82元，当前股价对应2019-2021 年PE 23x/17x/14x，我们持续看好公司电商渠道竞争力与中长期成长潜力，维持“买入”评级。