事件：安井食品2019 年10 月22 日发布三季报。2019 前三季度，公司营业收入34.93 亿元，同比增长18.80%；归母净利润2.38 亿，同比增长21.25%；扣非归母净利润为2.13 亿元，同比增长22.12%；摊薄每股收益1.04 元。3Q2019 单季，公司营业收入11.58 亿元，同比增长16.59%；归母净利润0.73 亿元，同比增长34.95%；扣非归母净利润0.64 亿元，同比增长25.56%；。前三季度和3Q2019 单季度，公司毛利率分别为24.95%和23.90%；净利润率为6.82%和6.31%。
点评：
单季度环比收入增速放缓，预收款大幅增加四季度仍有较大潜力。截止3Q2019，公司的产品类型按销售规模排序分别为面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品及其他，对应收入9.63/8.60/13.03/3.60/0.07 亿元，同比变动幅度为+23.33%/+4.26%/+22.67%/+33.45%/+163.4%。其中除面米制品外，鱼糜制品、肉制品和菜肴制品单季度收入环比均出现下降，主要系二季度部分渠道提前打款、增值税影响减弱和原材料价格上涨后提价对销量造成一定影响所致。公司新培育的菜肴制品板块在2019 年前三季度实现营业收入35,990.45 万元，同比增长33.45%，主要系蛋饺、千页豆腐系列产品收入增长所致， 依旧有较强的增长潜力。分渠道来看， 经销商/ 商超/ 特通/ 电商前三季度增速分别为19.97%/7.15%/13.03%/1360%，单季度来看，商超和特通渠道2Q 同比下降情况扭转，大型B 端提前释放需求影响已基本消除，3Q 增速回归正常。电商前三季度销售额达到1,885.68 万元，同比增长1,360.41%，主要系京东自营销售渠道收入增长所致。特别注意的是，公司预收账款7.58 亿元，同比增长63.2%，远远高于收入18.80%的增长，将会对四季度收入有较大贡献。
“销地产”模式扩张，抓住弱势市场的增长机遇。分地区来看，公司按销售规模排序的区域市场依次为华东、华北、东北、华中、华南、西南和西北， 对应收入18.78/4.06/3.21/3.11/2.78/2.09/0.90 亿元， 同比增长12.07%/39.41%/20.4%/26.83%/26.45%/25.6%/19.69%。公司作为火锅料领域市场份额最大的全国性品牌，除大本营华东地区外，在其他区域销售规模仍较小，市场空间广阔。为了复制华东地区的成功模式，公司正以“销地产”、“产地研”、“产地销”的工厂基地建设模式向全国布点，以工厂带动销售，从而抓住弱势市场的增长机遇。3Q2019，随着公司辽宁工厂的产能提升，其覆盖半径内的华北地区增速显著。自2017 年1 月上市以来，公司已陆续募资投向泰州安井16 万吨、无锡民生4.5 万吨、四川安井15 万吨和无锡民生新增7 万吨的工厂基地建设，践行“销地产”的发展理念。2019 年8月6 日，公司披露半年报同期也同步披露了二期可转债的募资计划，拟发行总额不超过9 亿元可转债，投向湖北安井15万吨、河南安井10 万吨和辽宁安井二期4 万吨速冻食品项目。公司预期通过上述三大项目，将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品全品类生产辐射华中、华北、东北等区域，从而达到进一步提高市场占有率、降低运输成本的目的。
费用率改善显著，削弱成本上升带来影响。由于成本上涨毛利率大幅下降，降低费用率改善盈利水平。3Q19 公司整体毛利率为24.95%，同比下降1.35 个百分点，主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。其中1Q/2Q/3Q 单季毛利率分别为26.36%/24.70%/23.90%，分别下降了0.59/1.63/1.73 个百分点，出现逐季度下滑趋势。由于成本压力，期间费用率继续维持下降趋势，由上年同期的17.73%下降至14.88%，同比下降了2.85 个百分点。其中占比最大的销售费用率为11.98%，下降了1.04 个百分点；占比其次的管理费用率为2.74%，下降0.03 个百分点；财务费用率录得0.16%，下降0.16 个百分点；研发费用率为1.42%，下降0.25 个百分点。上半年实现归母净利润2.38 亿元，同比增长21.25%；扣非净利润2.13 亿元，同比增长22.12%。净利率6.82%，同比上升0.14 个百分点。
存货居高导致营运能力下降，但经营性净现金流改善明显。公司存货居高不下，达到12.81 亿元，较上年同期增长46.07%，增长主要为预防成本继续上涨而囤积的原料。因此，公司19（LTM）存货周转天数达到125.86 天，同比增长21.16 天。
净营业周期大幅增加，达到64.83 天，而上年同期为39.74 天。应收账款周转天数为8.06 天，同比下降1.32 天；应付账款周转天数69.09 天，同比下降5.26 天。经营性净现金流为3.65 亿元，Q3 单季度亦达到2.76 亿元，前三季度经营性净现金流增加930%，主要系销售回款增加所致。
盈利预测与评级：我们预计安井食品2019-2021 年归属母公司所有者净利润分别为3.46、4.52 和5.97 亿元。鉴于公司2019 年7 月完成了首期可转债赎回事项，公司股本总数因可转债转股由21,604 万股增加至23,006.6649 万股；二期可转债尚未实施完成，按照公司当前股本计算，对应摊薄每股收益分别为1.50、1.97 和2.60 元。维持公司“买入”评级。
股价催化剂：深耕流通餐饮渠道，费用率下降、盈利水平提升；产能密集投放，速冻米面产能瓶颈得以缓解。
风险因素： 1）产能过剩的风险；2）因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭，挤压作为加工企业的利润率水平；3）食品安全风险；4）项目达产速度不及预期；5）经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。