事件
安井食品公布2019 年三季报，公司9M19 实现营业收入34.93 亿元，同比+18.80%，其中，19Q3 实现收入11.58 亿元，同比+16.59%；9M19 实现净利润2.38 亿元，同比+21.25%，其中，19Q3 实现净利润0.73 亿元，同比+34.95%；9M19 实现扣非归母净利2.13 亿元，同比+21.71%，其中，19Q3 实现扣非归母净利0.64 亿元，同比+25.49%；每股收益为1.07 元。
投资要点
面点、菜肴实现高增，渠道优化扩张，Q2 收入加速增长。9M19 年实现营收34.93亿元，同比+18.80%（Q1:+14.61%;Q2:+25.07%;Q3:+16.59%），其中Q3 收入增速环比放缓，主要由于今年增值税调整前商超要求公司提前发货并体现在Q2销售收入，导致Q2 基数较高所致。全年看，公司在产能逐步释放下稳健放量，增势良好。
面点、菜肴品类保持高增：9M19 公司前四大品类鱼糜制品（占比37.30%）、面米制品（占比27.56%）、肉制品（占比24.63%）、菜肴制品（占比10.30%）分别同比+22.67%，+23.33%，+4.26%及+33.45%。单三季度，公司鱼糜制品/面米制品/肉制品/菜肴制品同比分别+20.56%/+19.11%/+2.81%/+30.32%，肉制品增速持续低增，主要系公司在猪肉原料上涨周期降低肉制品销售占比所致；面米、鱼糜及菜肴制品保持稳健高增。
渠道结构优化持续：从渠道构成看：9M19 公司营收中经销商/商超/电商/特通占比分别为86.04%/11.27%/2.15%/0.54%，从渠道分布看，公司进一步弱化低利润的商超渠道，增加高利润的经销渠道占比，结构优化趋势明显。9M19 公司经销商数量达到668 家（净增5 家），其中西南及华北经销商净增量显著，分别达到15 及13 家，华东地区净减少2 家。从区域构成看：9M19 公司东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区占比分别为10.33%/11.78%/43.11%/9.88%/11.83%/3.89%/10.18%，其中，19Q3 公司东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区同比增速分别为-22.62%/+37.34%/+10.53%/+59.45%/+24.43%/+15.09%/+47.57%，主要系辽宁工厂产能仍有局限，给主要市场（华北及东北区域）的产能供给受市场策略变动影响所致。
毛利率同比回落，但成本压力总体可控。公司9M19 毛利率为24.95%，同比-1.34pct（Q1:26.36%；Q2:24.70%；Q3:23.90%）。毛利率同比下降主要系目前用于替代猪肉原料的鸡肉价格涨幅超公司此前预期所致。毛利率降幅总体可控，主要系成本压力下公司于18 年底以来分三批降低产品的货折力度所致（前两次变相提价幅度预计分别为2-3%、1-2%及2-3%，涉及产品占比为50%左右；第三轮提价主要覆盖火锅料的肉制品，占比为25%），此外公司亦对产品配方进行调整，降低肉制品产品及原料使用占比，且不排除在成本大幅上涨过程中进行持续提价的可能，预计毛利率在短期内将保持平稳。
费用率同比回落，盈利能力保持稳健。公司9M19 实现归母净利2.38 亿元，同比+21.25%（Q1:+19.60%；Q2:+13.85%；Q3:+34.95%），Q3 利润增长加速主要系控费所致。9M19 公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为11.98%/2.74%/0.16%/1.42%，同比分别-1.05pct/0.03pct/-0.16pct/-0.25pct，费用率合计同比-1.43pct。9M19 净利率为6.82%（Q1:5.92%；Q2:8.09%；Q3:6.31%)。值得指出的是，公司19Q3 非流动资产处置损失同比减少、政府补助以及金融资产投资收益同比增加亦贡献利润增长，9M19 实现扣非后归母净利2.13 亿元，同比+22.12%（Q1:+23.42%；Q2:+18.95%；Q3:+25.56%），9M19 扣非后归母净利率为6.10%（Q1:7.26%；Q2:7.23%；Q3:5.53%)。
中长期看点：
中期-销地产全国化布局即将完成，市占率有望持续提升。公司目前主要工厂主要集中在东部沿海地区（厦门2 个，江苏2 个，辽宁1 个，四川1 个），计划以“销地产”模式进行扩张，2019 年四川资阳工厂的产能将逐步释放，预计19 年底公司总设计产能预计将达到42 万吨左右。同时公司公告显示，将公开发行不超过9 亿元可转债，用于湖北、河南及辽宁产能的扩建，产能增量将分别达到15 万吨、10 万吨及4 万吨。预计2020 年公司将形成7 个生产基地，9 座工厂的全国化布局，待产能完全释放，总产能预计可达60 万吨以上。
鉴于华中地区火锅需求旺盛，公司渠道拓展一直较为积极，预计产能全国化布局完毕后，收入体量可于2020 年达到60 亿元以上，市占率有望持续提升。
长期-份额稳固后盈利能力或将渐显。此前公司在扩大市占率过程中，于成本低位时适度降价，于成本高位时对提价亦相对谨慎，以牺牲部分净利率为代价获得份额增量，从而导致业绩存在波动性。随着公司份额扩大，规模化效应显现带来的成本优势将更为突出，在定价较同业低的情况下，公司亦可享有更高的利润，后续面对成本波动时，业绩稳定性预计优于同业，有望实现龙头强者恒强的良性循环。
盈利预测与投资建议
公司目前处于产能释放+全国化布局的中期，未来随着品牌分级及渠道下沉，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们预计2019 年公司收入及净利润分别为51.46 亿元（+20.8%）及3.21 亿元（+18.6%），对应2019 年10 月21 日收盘价，公司2019 年PE 为38x。维持“审慎增持”评级，建议积极关注。
风险提示
宏观经济下滑、原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全问题