一、事件概述
重庆啤酒发布19 年三季报。报告期内，公司实现营收30.25 亿元，同比+3.47%，实现归母净利润5.94 亿元，同比+54.39%，实现扣非净利润4.03 亿元，同比+13.84%。
二、分析与判断
业绩符合预期，高端产品显著放量成亮点
19Q1-3 公司实现营收30.25 亿元，同比+3.47%，折合Q3 单季度实现营收11.93亿元，同比+2.79%，增速环比Q2 略有放缓；19Q1-3 实现归母净利润5.94 亿元，同比+54.39%，折合Q3 单季度实现归母净利润3.55 亿元，同比+103.2%，增速环比显著提升；19Q1-3 实现扣非净利润4.03 亿元，同比+13.84%，其中Q3 单季度实现扣非净利润1.83%，同比+14.45%，增速环比有所提升。总体而言，公司业绩基本符合市场预期，净利润显著增长主要归功于Q3 非经常性损益的增加。（1）分产品看，19Q3 公司营收增长主要归功于高档啤酒的放量，在乐堡及嘉士伯等高端产品拉动下，19Q3 高档啤酒实现营收1.68 亿元，同比+15.07%，另外Q3 单季度中档啤酒实现营收8.33 亿元（同比+2.56%），低档啤酒实现营收1.75 亿元（同比+4.85%）。从销量角度看：19Q1-Q3 公司实现总销量79.76 万千升，同比+0.50%，略低于行业同期同比+0.70%的水平，其中19Q3 实现销量31.49 万千升，同比-2.11%，略好于行业同期同比-2.4%的水平，单三季度公司销量同比下滑主要系（1）二季度末提前生产，“透支”了三季度部分生产额度；（2）国庆活动对部分餐饮、娱乐渠道产生了负面影响；（3）去年同期基数较高；从吨价角度看：随着产品结构升级推进，19Q1-3公司啤酒吨价达到3793.12 元/千升，同比+2.97%，其中19Q3 吨价为3787.14 元/千升，同比+5.01%，环比提速明显，我们分析认为主要原因是Q3 单季度乐堡及嘉士伯等高端产品显著放量。（2）分区域看，19Q3 公司营收增量主要来自于四川地区，19Q3 公司在四川地区收入达到2.29 亿元，同比+31.50%，表明公司的大城市战略持续见效（公司在四川选择7 到8 个城市集中推广中高端产品）；此外19Q3 重庆大本营录得营收8.60 亿元，同比-0.21%，为今年以来首次负增长；19Q3 湖南地区则取得营收8737 万元，同比-2.51%，下滑主要受常德工厂关闭影响。
多重因素交织下19 年前三季度毛净利率双提升
毛利率：19Q1-3 公司毛利率达到41.78%，同比+0.65 个百分点，在玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下，毛利率逆势提升，主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调；其中19Q3 单季度毛利率为43.45%，同比-0.31%，毛利率下降主要是受代加工业务中运输费用成本化导致成本上升影响；净利率：19Q1-3 公司净利率达21.84%，同比显著+7.38 个百分点，主要归功于营业外收入的增加+毛利率的提升+税金及附加营收占比及管理/财务费用率的降低：（1）19Q1-3 营业外收入同比增加1.68 亿元，主要系退休人员大额医保政策调整影响所致：报告期内公司不再为退休人员缴纳大额医保费，并对截至2019 年9 月30 日设定受益计划中大额医保的计划变动确认为过去服务成本，导致Q3 单季度多出一笔1.70 亿元的非经常性损益；（2）税金及附加营收占比同比-0.34%，主要原因是吨价的持续提升稀释了消费税率；（3）销售费用率同比-0.56%，我们分析认为下降的主要原因在于报告期内公司进一步聚焦深耕重庆、四川及湖南（主要是常德市）核心市场导致运费率下降重庆、四川及湖南（主要是常德市）核心市场导致运费率下降；（4）财务费用率同比-0.49%，主要系七天通知存款利息收入增加所致；另外，19Q1-3销售费用率同比+0.08%，其中Q3 单季度同比+0.72%。
与嘉士伯强强联合，公司未来可期
2013 年，重庆啤酒成为嘉士伯集团成员，根据当时嘉士伯的避免潜在同业竞争承诺，嘉士伯要在2020 年12 月之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。嘉士伯在云南、新疆、西藏、宁夏、青海等地发展良好，盈利能力强于重庆啤酒，因此未来随着嘉士伯与公司实现强强联合，公司盈利能力及市场份额有望进一步提高。
三、投资建议
我们略微调整公司的盈利预测，在不考虑嘉士伯资产注入预期的前提下，预计19-21 年公司实现营业收入为35.92 亿元/37.72 亿元/39.60 亿元，同比+3.6%/5.0%/5.0%；实现归属上市公司净利润为6.18 亿元/5.39 亿元/5.94 亿元，同比+52.9%/-12.7%/10.2%，折合EPS 为1.28 元/1.11 元/1.23 元，对应PE 为32X/37X/33X。19 年可比公司平均预期估值为43 倍，公司扣非后业绩对应估值略高于可比公司，考虑到产品结构升级推进叠加期间费用投放效率提升迎合与嘉士伯强强联合预期存在，预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
原材料价格上涨、新品推广不及预期、食品安全风险等