一、事件概述
2019 年10 月22 日，公司发布2019 年第三季度报告：营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为39.20 亿、3.19 亿、2.59 亿元，同比增长18.17%、94.16%、88.25%；其中，第三季度实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为13.77亿、1.47 亿、0.97 亿元，同比增长14.49%、115.54%、55.86%。
前三季度经营性现金流净额3.65 亿元，同比增长40.58%。
二、分析与判断
优化客户和产品结构坚持高质量发展，精细化管理叠加规模效应提升净利率1）优化客户结构，医检业务高质量发展：公司主动优化客户结构、战略性放弃低质项目，前三季度实现医学诊断服务收入37.12 亿元，同比提升19.47%。公司持续提升客户质量，客户单产同比增长18.82%。
2）重点发展高端项目，毛利率逆势提升：在医疗项目服务价格逐年下降的背景下，公司调整产品结构，重点发展基因组学、病理诊断等高毛利的特检项目，推动毛利率提升0.83pct 至39.86%。
3）精细化改革叠加规模效应，费用率持续降低：公司坚持精细化改革，同时规模效应显现，推动前三季度期间费用率同比下降1.78pct 至30.65%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别下降0.36pct、0.66pct、0.70pct 至14.99%、9.18%、5.90%。
4）聚焦医检主航道，剥离产品子公司：公司坚持医学检验服务主业，第三季度剥离IVD 产品子公司金圻睿负资产1246 万元，并收到股权转让款2900 万元，从而贡献约4146 万元的投资收益。若扣除金圻睿投资收益，归母净利润同比增长68.92%。
我们认为，公司在业务、产品、客户方面“有所为、有所不为”，持续优化结构，为公司持续的高质量发展奠定基础；同时，精细化改革叠加规模效应显现，使盈利能力持续提升，前三季度净利率同比提升2.89pct 至8.34%（扣非后净利率同比提升2.17pct 至6.81%）。我们强调现阶段客户结构调整策略和产业竞争力的匹配度可能有待进一步验证跟踪，我们也将持续关注该变化对公司实际内生增长质量提高带来的影响。
短期：业绩拐点得到初步验证，表观看新旧实验室集中释放业绩业绩拐点的驱动因素主要是成熟实验室持续贡献业绩增量，其中广州金域、四川金域、昆明金域、长沙金域上半年分别实现净利润8,344 万元、2,736 万元、2,160万元、1,599 万元，同比增长47.80%、27.31%、31.94%、65.13%；以及新建实验室逐渐步入正轨，特别是2014-2016 年自建的11 家实验室有望在2019-2021 年集中实现盈利、释放业绩，净利率显著提升。同时，由于大额资本支出节奏放缓、新旧实验室扭亏或减亏。当前公司的渗透率和净利率双低，净利润还有较大的提升空间。
中长期：我们认为特检项目才是第三方实验室的核心竞争力公司坚定“顶天立地”的发展路径：1）增量：在等级医院主要以特检项目为入口，以人才和技术为重、持续进行项目创新；2）存量：在基层医疗机构以普检为主，探索合作共建模式，导流优质基层检验样本。
在渠道代理、集约化采购、区域检验中心等多模式介入检验市场的背景下，我们认为具备规模优势和专业化优势的第三方医学检验室终能占据一席之地，参考海外ICL 的发展路径，我们认为重点在于坚守特检项目、持续提升竞争力。
三、投资建议
公司短期迎来业绩拐点，长期构筑特检核心竞争力。由于公司控费效果明显超过原有预期，同时第三季度出售金圻睿所带来的投资收益对业绩产生较大影响，故上调业绩预期：预计2019-2021 年EPS 分别为0.88、1.12、1.50元，按2019 年10 月22 日收盘价对应PE 为67、53、39 倍。参考可比公司估值及公司行业领先地位，维持“谨慎推荐”评级。
四、风险提示：
监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险。