事件:8月23日披露中报,营收18.3亿元,同比+3.9%;归母净利润2.39亿元,同比+13.8%;扣非后净利润率2.2亿元,同比+13.3%。
核心观点:
1、天气等因素影响二季度销售表现,但结构升级持续推进:上半年公司啤酒销量同比增长2.3%至48.3万千升,其中委托加工7.7万千升,同比增长3%。Q2单季来看,啤酒销量基本无增长,主要是因为今年重庆等地雨水较多,对销售有一定影响;但是营收增长5.1%,主要受益于结构升级与增值税下调带来的吨价提升。上半年,公司高中低啤酒分别增长0.2%、9.6%、-2.98%,中高档占比提高,啤酒吨价提升4%左右至3707元/千升,其中二季度提升幅度高于一季度。此外,公司经营性现金流净额同比增长6.1%,表现较好。
2、结构升级、费用精简以及资产处置助推盈利持续提升,所得税结构变化负向影响大:上半年公司净利润率提升1.5pct至14.8%,推动公司利润更快增长,主要归功于以下几方面,一是,产品结构升级与二季度增值税下调,毛利率提升1.28pct至40.7%,而且税金及附加占营收比重也略有下降;二是,工薪薪酬、办公费等减少带动管理费用同比下降3.5%,财务费用下降41.2%,销售费用率稳定,上半年期间费用率微降。三是,非流动资产处置收益1131万元,与二季度出售工厂有关。同时,上半年所得税率7pct至13.6%,对利润有一定负向影响,这主要是因为处置子公司后递延所得税抵减相对减少。此外,二季度单季公司净利润同比增长14%至1.53亿元,扣非后净利润同比下降5.4%至1.39亿元,也是与所得税结构变化有关,而且这一变化从去年下半年开始已有所体现,预计所得税税率波动对今年下半年业绩影响将逐步减弱。
3、基地市场稳健,四川等市场持续开发:上半年,分地区来看,重庆、四川、湖南分别增长3.4%、26.8%、-7.1%至13.2、3.5、1.2亿元,其中四川增速快与当地成都、宜宾工厂上半年委托加工增加较多有关。剔除委托加工,重庆、四川、湖南分别增长8.3%、5.2%、-1.6%至11.9、2.1、0.99亿元。可以看出,公司在重庆地区市占率高,表现稳健;重庆以外市场,公司主要采取大城市战略,四川地区稳步增长,未来有望实现份额提升,湖南市场尚在调整之中。
4、盈利预测与估值:预计公司19-20年EPS分别为1.02/1.20/1.46元,对应PE分别为44/38/31倍,考虑公司产品升级,盈利逐步强化,维持“推荐”评级。
5、风险提示:1)麦芽等生产成本大幅上涨;2)行业竞争加剧,导致销售和升级均低于预期;3)资产注入低于预期;4)人口结构冲击,消费量持续下滑;5)食品安全问题。