事件：新和成发布2019 年三季报，报告期内公司实现营收57.66 亿元（同比-14.2%），实现归母净利润17.06 亿元（同比-32.8%）；其中Q3实现营收18.98 亿元（同比-8.22%、环比-6.6%），实现归母净利润5.50亿元（同比+14.9%、环比-14.7%），实现扣非归母净利润5.43 亿元（同比+29.98%、环比-5.53%）。
点评：新和成19Q3 扣非利润同比大幅增长、环比小幅回落，我们分析主要系VE 价格同比大幅增长、VD3 同环比有所回落等因素所致。
根据博亚和讯数据，19Q3 的公司主要营养品季度均价分别为：VA（50万IU/g）国内371（同比-2%、环比持平）、出口398（同比-1%、环比+2%）；VE（50%）国内49（同比+27%、环比+3%）、出口51（同比+5%、环比+6%）；VD3（50 万IU/g）国内226（同比-54%、环比-24%）；VH（2%）国内57（同比+1%、环比-1%）；固体蛋氨酸，国内17.8（同比持平、环比-5%）、出口17.5（同比-12%、环比+7%）。（单位均为元/公斤，详表见后文）
维生素与蛋氨酸价格波动性较强，关注后续不同产品价格变化趋势。
新和成是世界四大维生素生产企业之一，营养品板块除VA、VE、VD3、VH 这四种主要维生素外，亦有蛋氨酸、虾青素、辅酶Q10 等产品。
去年以来，维生素与蛋氨酸受非洲猪瘟对饲料端需求的系统性影响，而整体呈现供给侧消息面对价格刺激偏软之势。
VA 方面：自17Q4 BASF 柠檬醛工厂爆炸后VA 产品价格系统性站上以250 元/公斤为底之区间，市场价格多见于250~500 元/公斤，10 月23 日最新国内报价约320 元/公斤。19H1 因传BASF 德国工厂VA（100万IU）事故刺激价格上涨；据Feedinfo，预计BASF 工厂将于11 月恢复，但19Q4 与20Q1 开工将维持较低水平，且20H2 将有停产扩建计划，因此中期看VA 行业供应或维持偏紧态势。
VE 方面：19 年DSM 与能特科技的合作系VE 行业最大逻辑，刺激下游用户与贸易商不断加大库存，推动19H1 产品价格不断上涨；7 月商务部对进口间甲酚（VE 原料）反倾销调查，9 月初DSM 与能特合资公司停产改造，然而需求面的疲软与业内高企的库存仍使产品价格边际回落。18Q1 BASF 事故影响消去后VE 价格多见于35-55 元/公斤，10 月23 日国内最新报价43.5 元/公斤；长期看VE 价格将受益于市场格局优化而脱离底部区域。
VD3 方面：VD3 价格自去年底相对高位持续回落至今，10 月23 日最 新报价120 元/公斤，为17H2 后的最低水平；然而VD3 由于有厂家产品供应，格局趋于分散，使VD3 价格或将持续承受压力。
VH 方面：18Q1 BASF 事故影响消去后VH（2%）价格多见于50-65元/公斤，10 月23 日国内最新报价67.5 元/公斤；近期国外用户有签订出口订单需求，国庆节中欧洲生物素报价由6.3-6.0 欧元/公斤上调至10-10.5 元/公斤，10 月8 日大丰开发区工厂突发火灾增加后期复产变数，预计短期内VH 产品价格或可维持相对强势。
蛋氨酸方面：受新产能陆续投放使行业供需渐宽松影响，蛋氨酸价格自16 年起趋势回落；19 年4 月紫光发起中国对新加坡、马来西亚和日本的进口蛋氨酸反倾销调查，同月诺伟司取消了在德州扩建12 万吨液体蛋氨酸的计划，其后蛋氨酸价格小幅挺涨至今，10 月23 日国内最新报价固体蛋氨酸19 元/公斤，较历史最低水平17 元/公斤稍高。国庆节内日本住友称为提高运营效率而关停数万吨蛋氨酸产能，节后反倾销听证会顺利举行；长期看，蛋氨酸国产化将进一步加速，内地厂家有望受益。
香精香料与新材料业务持续放量。
新和成香精香料主要产品包括芳樟醇系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、柠檬醛等；18H1 受BASF 事故影响公司香料中的芳樟醇系列价格普遍上涨，相应地使19H1 出现销售价格同比回落，与此同时也因工艺改进及原料采购成本下降使成本同比降低。09 年以来公司香精香料板块毛利润长期维持30-50%以上增速（除12、17 年），现下也一直有新产品在研发，未来公司对原有的香精香料产品会继续做强，保持稳健增长。
新和成新材料重点产品主要有PPS、PPA 等，19H1 板块营收同比增长117%主要系PPS 销量增加；公司PPS 一期5000 吨建成于2014年，二期10000 吨于2018 年建设完成，目前基本已达产，未来计划做到年产3 万吨的产能；PPS 产品平均市场价格约5 万/吨，处于历史比较低的位置。公司未来将坚持一体化、系列化发展思路，重点发展大产品，构建化工聚合、特种纤维、应用加工等技术平台，提升综合竞争力。
VE、生物发酵、蛋氨酸等多项目陆续建设，构筑多个新盈利增长点。
新和成在资本开支方面立足长远布局，有多个大型项目建设齐头并进。
据公司公告、环评报告与行业资讯，其中包括：投资21 亿于山东基地新建2 万吨VE 产品（预计于19 年底投产，达产后新昌和上虞逐步停产），投资36 亿于黑龙江基地新建生物发酵系列项目（预计于19 年底~20 年陆续投产，下游或可延申至VC、辅酶Q10 等产品），投资53 亿于山东基地建设25 万吨蛋氨酸项目（预计其中一期10 万吨于20Q1 投产，二期15 万吨于22 年投产）；此外亦有年产11000 吨营养品及9000吨精细化学品（含6000 吨三氯蔗糖、5000 吨VB6 等）、27700 吨香精香 料（含9000 吨麦芽粉、8000 吨桂醇等）、4 万吨香精香料、生物发酵二期、PPS、PPA 等诸多产品已有环评或正作规划。
公司目前资产负债率40%（总资产272 亿元），货币资金与其他流动资产合计83 亿元，19Q1~Q3 经营性净现金流10.9 亿元；19H1 期末在建工程项目待投资额71 亿元，19Q1~Q3 平均每季度CapEx 投入约10 亿元，短期内资金相对充裕。
投资建议：首次覆盖，给予增持-A 投资评级。我们预计公司2019 年-2021 年的归母净利润分别为23.7、29.0、31.5 亿，对应当前股价20.36元/股折合预测市盈率18.4、15.1、13.9 倍。
风险提示：维生素与氨基酸产品价格产品波动的风险，香精香料与新材料市场拓展不及预期的风险，黑龙江发酵工业园等新项目建设不及预期的风险