事件描述：
10 月25 日，公司公告2019 年三季报。前三季度公司实现营收485.39 亿元，同比减少12.48%；归母净利润78.99 亿元，同比减少41.75%；扣非后归母净利润72.47 亿元，同比下降43.52%；ROE（加权）为19.86%，同比减少25.7 个百分点；经营活动现金流净额为131.22 亿元，同比减少33.32%。
事件分析：
Q3 新材料继续环比放量，聚氨酯量价下降，石化大幅反弹2019Q3，公司实现营收170 亿元，环比增加9.1%；归母净利润22.78 亿元，环比减少19.4%；整体销售毛利率为26.9%，环比下降5.5 个百分点，同比下降3.7 个百分点；期间三项费用率为9.38%，环比下降2.26 个百分点，同比下降0.34 个百分点。
Q3，公司聚氨酯板块收入75.7 亿元，环比下滑8.1%；石化板块收入51.3 亿元，环比上涨46.9%，同比下滑5.9%；新材料板块收入18.0 亿元，环比上涨5.6%，同比大幅增长19.5%；其他收入25.0 亿元，环比上涨16.5%。公司Q3 归母净利润环比下滑主要因为占比最大的聚氨酯板块量价齐降，虽然石化板块环比大幅反弹，新材料第三季度继续快速增长，但难敌主要业务需求不振。
聚氨酯系列：接近周期底部，风险基本释放
Q3 公司聚氨酯板块产量为63.6 万吨（环比-9.6%），销量为64.5万吨（环比-2.5%），营收为75.7 亿元（环比-8.1%），单价为11737 元/吨（环比-5.8%），主要因为全球经济走弱导致MDI景气度下行。虽然，MDI 市场价环比降幅明显，聚合MDI 华东中间价为12621 元/吨，环比下降16.07%；纯MDI 华东中间价为18297 元/吨，环比下降15.42%，但万华售价环比仅下降5.8%，彰显公司较强的市场定价权。
我们预计Q4 MDI 供给收缩。万华宁波两套MDI 装置预计从10月底开始陆续检修，MDI 一期装置（40 万吨/年）将于 10 月26 日开始检修，二期装置（80 万吨/年）将于11 月15 日开始检修，检修期均为55 天左右。万华宁波120 万吨MDI 产能约占全球总产能的14%，此次停产检修对MDI 供给产生较大影响。
且根据我们估算，国内MDI 边际产能成本超过12000 元/吨（纯MDI 和聚合MDI 综合成本，不含税），当前MDI 价格已接近竞争对手成本线，价格向下空间有限，MDI 盈利性接近周期底部，行业下行风险基本释放。
未来三年MDI 行业处于供需平衡局面。未来三年全球主要供应商对MDI 新增产能投放较为谨慎，供给增速放缓。且全球超过15 年的老旧产能占比近50%，频繁的检修也会降低开工率，2019-2021 年全球MDI 开工率预计分别为74%、76%、75%，较 2015-2018 年有所下降。
石化系列：Q3 产销大幅增长
2019 年Q3 石化系列的产量为54.0 万吨（环比+16.6%），销量为118.9 万吨（环比+78.4%），营收为51.3 亿元（环比+46.9%），单价为4312 元/吨（环比-17.7%），主要因为贸易量增加，以及三季度PDH 装置恢复生产，较二季度产量回升有关。2019 年三季度石化产品价格虽然较二季度出现明显反弹（不考虑贸易产品），但产品价格同比仍有明显下滑。
精细化工及新材料系列：继续放量，未来增长可期2019 年Q3 该系列的产量为10.7 万吨（环比+12.6%），销量为10.8 万吨（环比+13.2%），营收为18.0 亿元（环比+5.6%），单价为16731 元/吨（环比-6.8%）。公司第三季度MMA/PMMA 装置恢复生产，销量快速提升。但受到部分产品价格（例如PC）环比下行影响，新材料业务综合价格环比略有下降。新材料项目逐渐发力，与前期公司大力投入研发密不可分。今年前三季度研发费用支出12.12 亿元，同比增长3.67%；今年前三季度万华共申请发明专利384 项，较去年同期216 项增长77.78%，研发投入卓有成效。在产品研发方面持续性的高投入，保障公司新业务持续增长和综合竞争力不断提升。
大批高附加值新增项目为万华的成长赋能
万华在建工程包括：聚氨酯产业链延伸及配套项目（175 亿元）、大乙烯项目（175 亿元）、美国一体化项目（86 亿元）、BC 系列项目（27 亿元）、热电二期项目（14 亿元）等。此外，根据环评公告，公司还拟建多项附加值更高的项目：35/30 万吨高密度聚乙烯/聚丙烯项目（27 亿元）、4 万吨尼龙12 项目（25.5亿元）、50 万吨/年聚醚多元醇扩建项目（9.17 亿元）、合成香料一体化项目（5.76 亿元）、4000 吨丙二胺系列产品建设项目（3.19 亿元）、3 万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目（1.55 亿元）等。新产品线的布局，有利于与原有产业链形成互补发展的局面，延长产业链，提高产品附加值和抗风险能力。
投资评级与估值
我们方正化工利用周期概率的方法，预测了未来三年公司MDI单吨净利润有80%概率保持在3454 元/吨以上，对应2019-2021年万华中国区MDI 业务净利润有80%概率分别保持在53、64、72 亿元。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为103.04、126.63、157.83 亿元，EPS 分别为3.28、4.03、5.03，对应PE分别为13.14 、10.69、8.58，维持“强烈推荐”评级。
风险提示
MDI 价格大幅波动，项目投产进度不及预期；并购项目未能达到承诺业绩；油价大幅波动。