一、事件概述
公司发布2019 年第三季度报告：营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为17.42 亿、3.67 亿、3.38 亿元，同比增长44.61%、40.48%、38.97%。前三季度经营性现金流净额3.51 亿元，同比增长28.54%。同时，公司发布2019 年度业绩预告，归母净利润5.35-6.00 亿元，同比增长25%-40%，扣非后净利润同比增速30-40%。
二、分析与判断
2019年订单丰富性明显提升，景气度提升的趋势持续验证
2019 年前三季度收入、归母净利润同比增速分别为44.61%、40.48%，符合预期（处于前次预告区间中枢，35%-45%）。根据公司三季报披露显示临床项目和商业化项目均保持了较快的增速，同时在2019 年业绩预告中也提到“临床阶段订单数量稳步提升，漏斗效应为公司储备了大量潜在商业化项目”，我们乐于看到公司订单结构的持续优化，进一步提升了我们对公司中期业绩稳定性信心，建议投资者持续关注这种订单结构的构成，方便评估公司业绩持续性、确定性。
重要亮点：2019 年前三季度毛利率稳定性明显增加，我们估计可能显示公司订单的持续丰富化：2019Q3 单季收入和归母净利润的同比增速分别为：45.2%、31.6%，利润同比增速慢于收入，根据公司三季报P6 披露，主要是因为“部分商业化项目原料成本占比较高”导致，由此，我们发现2019 年前三季度的毛利率稳定性明显增加（均维持在44-45%），我们估计这显示了公司订单在持续丰富的同时，不同订单毛利率间的差异对冲的影响，这也进一步验证了公司2019 年业绩预告中提到的“漏斗效应”下业绩增长持续性。
费用端分析显示，前三季度保持稳定费用率水平，再次验证订单丰富性和盈利持续性的判断。2019Q3 管理费用率下降4.73 pct，主要是2018Q3 同期因为股权激励摊销的高基数影响导致，2019 年前三季度管理费用率、销售费用率比较，基本保持稳定，经营性现金流分析显示比较好的增长质量，我们认为费用率的稳定再次验证我们对公司订单丰富性以及未来收入和利润增速匹配的判断，且在规模性效应的体现下盈利能力有进一步提升的空间。
2019 年全年业绩延续较快增长。根据公司2019 年度预告，归母净利润5.35-6.00亿元，同比增长25%-40%，扣非后净利润同比增速30-40%，据此，我们测算Q4单季度公司扣非净利润的范围为1.41-1.78 亿元，同比增速 12.2%-41.6%，根据如上我们对毛利率和费用率的分析，我们预计公司全年净利率有望保持稳定，全年业绩延续前三季度趋势。
客户持续丰富，奠定未来3-5年订单持续性，中长期一站式、大分子是看点
①“漏斗效应”奠定商业化项目的基础。公司《2019 年业绩预告》披露“进一步开拓国内创新药服务市场和欧美中小创新药公司业务，不断丰富服务范围”。我们认为从早期绑定的中小型创新药企的粘性更高，进入商业化阶段的确定性更高。
在临床项目持续丰富的同时，有望为公司储备大量潜在商业化项目。②服务链延伸，存量业务拓展同时提升α表现。公司目前搭建了“CMC+临床研究服务+药品注册申报”一站式平台，在小分子业务拓展的同时，稳健拓展大分子业务。子公司上海凯莱英生物已启动预算1.5 亿元的大分子项目建设，同时定增项目仍然有超过6 个亿大分子项目，我们认为这有望提升公司中长期业务天花板。
三、 投资建议
暂时不考虑增发摊薄的影响，我们预计2019-2021年EPS 分别为2.44、3.26、3.99元，按2019年10月25日收盘价对应PE 为50、37、31倍，参考可比公司估值情况，我们维持“推荐”评级。
四、 风险提示
不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；生物大分子CDMO 不顺的风险；汇兑风险。