事件：根据公司三季报，前三季度实现营业收入5.78 亿元，同比下降3.77%；归母净利润26.3 亿元，同比减少5.08%，基本每股收益为0.6 元/股。单就三季度而言，公司实现营收2.59 亿元，实现归母净利润14.8 亿元，略低于去年同期，业绩符合预期。
三季度来水较好，发电量同比大增14.9%，电价略降：根据公告，2019年1-9 月，公司控股电厂累计发电23.84 亿千瓦时，同比减少3.3%；单就三季度而言，控股机组发电量14.31 亿千瓦时，同比大增14.9%。发电量增长的主因是控股机组所在流域的来水好于往年。上网电价方面，前三季度控股机组的平均上网电价为0.201 元/千瓦时，同比减少3.83%，主要系市场化售电收入差异带来的正常波动。
国电大渡河改为权益法核算，雅砻江公司的投资收益下降拖累业绩：
根据公告，前三季度公司的投资收益（26.7 亿元）与利润总额（26.9亿元）基本持平，主营业务对业绩影响较小，利润主要来自国电大渡河和雅砻江水电等项目的投资收益。公司持有国电大渡河10%的股份，自2018 年11 月起，公司将国电大渡河公司改为权益法核算，本期确认投资收益 8413 万元，去年同期无这部分投资收益。公司参股48%的雅砻江水电净利润同比下降，来自雅砻江公司的投资收益同比减少2.46 亿元，对公司业绩带来一定拖累。
雅砻江中游开发进行时，消纳区域供需格局保证消纳：雅砻江水电中游电站建设正稳步推进，十四五期间有望迎来密集投产期。雅砻中游规划总装机超1000 万千瓦，共建设七座电站，其中两河口水电站拟供给四川电网，并和锦屏一级、二滩联合运作实现两河口及下游梯形完全调节；四座水电站所发电量将直接通过雅中直流输送至华中地区。目前，雅中直流已顺利核准通过，中游水电站建成后，电量消纳有保障，助推企业做大做强主业，同时有助于缓解华中地区缺电问题，提高特高压利用效率电量。各消纳区域中，江苏省用电需求旺盛，用电缺口持续扩大；四川省外送通道加紧建设，弃水问题有望缓解；华中地区经济增长加之能源禀赋不足，外来电需求快速增长。总体来看，雅砻江中下游水电站电量主要消纳区域电力供需格局好，雅砻江水电业绩有望持续增长。
拟发行40 亿可转债，集团资产注入值得期待：公司拟发行可转债40亿元专项用于杨房沟水电站建设，目前已获得证监会批准。同时，川投集团拟在时机成熟时，将旗下清洁能源资产注入公司，集团旗下8家电力公司股权目前以托管形式交由公司管理，紫坪铺开发、嘉陵江亭子口水电相关股权注入前期工作正在稳步推进，拟于可转债发行后的3 个月内，正式启动相关收购流程。收购完成后，公司控股装机数量翻番，盈利能力或将进一步提升。此外，公司现金流极好，股息率较高，未来有望继续加大现金分红比例。
投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价11.0 元。我们预计公司2019-2021 年的收入增速分别为-3%、2%、2%，净利润分别为33.0亿元、34.4 亿元、35.1 亿元，看好雅砻江中游机组投产对公司盈利的改善。
风险提示：用电需求不及预期；来水不及预期；水电项目推进进度不及预期。