事件：宝丰能源公布2019 年三季报，Q1~Q3 实现营收97.47 亿元（同比+4.92%），归母净利润28.33 亿元（同比+18.63%），扣非归母净利润27.73 亿元（同比+6.98%）；其中Q3 实现营收32.27 亿元（同比-3.62%，环比-2.95%），归母净利润9.44 亿元（同比-7.51%，环比+8.63%），扣非
归母净利润9.84 亿元（环比+14.82%）。公司于7 月提前赎回19 亿元公司债券，合计减少有息负债40.14 亿元。
点评：宝丰能源三季度业绩小幅下调，我们分析Q3 营收同比、环比均下降，归母净利润同比下降、环比上升多系主营产品的销售均价下调所致。
（1）焦化产品中，Q1~Q3 焦炭营收占比42.3%，销售均价1195.39 元/吨（同比-0.87%）。环保重压下，焦炭市场供给端被迫改革，供需结构得以改善。其价格中枢自18 年下半年以来上移趋势明显，19Q3 小幅下探。
（2）烯烃产品中，Q1~Q3 聚乙烯、聚丙烯营收各占约20%，均价分别为7080.36 元/吨（同比-13.65%）、7792.42 元/吨（同比-6.31%）。19年以来，受原油价格低位震荡及新增产能不断释放影响，聚乙烯、聚丙烯市场价一路走跌，三季度则呈现企稳态势。
（3）精细化工产品中，Q1~Q3 营收合计占比8.32%。纯苯销售均价3790.91 元/吨（同比-25.89%），改质沥青均价3281.51 元/吨（同比-5.82%），MTBE 均价4822.87 元/吨（同比-7.47%）。19 年上游原油、煤炭价格下行传导程度较大，导致精细化工产品价格同比均下调。
此外公司营业成本中原材料采购成本占比约60%，而19Q1~Q3 原煤价格同比、环比皆大幅下调致使营业成本下降。
多因素共振增强公司降本挖潜力度：公司在降低成本方面具有较大的潜力。原材料方面，新增煤炭产能共计300 万吨，预计19 年年底投产，届时煤炭产能增至800 万吨/年。据公司招股书，17、18 年煤炭自产与外采价差为256.96 元/吨、240.89 元/吨，可以预计投产后煤炭成本降幅明显，同时抵御原材料价格波动能力提升。新技术开发方面，公司新型MTO 催化剂研制成功，双烯（乙烯、丙烯）收率达到33.68%，甲醇单耗由3.23 降至2.97，以120 万吨聚烯烃产能测算，全年将节省31.2 万吨甲醇消耗。能耗方面，公司于下半年开工建设90MW/年光伏自用电示范项目，将进一步降低用电成本。长期来看，公司营业成本下降空间较大。
研发费用及无形资产增加，公司成长性可期：Q3 公司加大研发投入，研发费用同比增加257%，重点进行烯烃新牌号开发及炼焦工艺研究等项目，未来有望实现双聚产品牌号全覆盖。同时公司于近期取得煤矿采矿权以及黄河取水权，无形资产较上年末增长158.95%，公司位于煤矿资源丰富且依傍黄河的宁夏地区，此番取得采矿权和取水权，巩固了公司的资源壁垒。
新建烯烃项目提前投产，供需缺口下抢占市场先机：供给端受技术壁垒和资金壁垒限制，烯烃产品供需缺口仍在，同时18 年国内聚乙烯和聚丙烯的进口依存度分别为49.5%、13.7%，烯烃市场亟待提升国产化率。公司IPO 募投项目年产60 万吨焦炭气化制烯烃项目中甲醇制烯烃工段已于10 月建成且成功试车，焦炭气化制甲醇工段建设进度目前达80%，项目整体将提前至年底投产，届时公司聚烯烃产品产能翻番至120 万吨、甲醇产能增至390 万吨。据公司招股书披露，达产后每年将贡献营收57.67 亿元。此外，公司计划于年底启动三期烯烃项目，包括年产180 万吨烯烃、90 万吨聚乙烯、90 万吨聚丙烯、600 万吨甲醇、70 万吨精细化工品。公司此番扩产有望抓住市场机遇，抢占市场份额。
投资建议：预计公司19-21 年EPS 为0.57/0.89/0.99 元；给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为12.4 元，对应PE 22/14/12 倍。
风险提示：煤、原油价格大幅波动，项目投产进度不及预期等。