核心观点
老凤祥Q3 开店提速，收入/利润增速超预期，充分展现龙头公司逆势成长潜力。黄金珠宝各公司经营分化明显，行业投资关注点在于龙头公司份额提升机会。老凤祥具备品牌、渠道和产品优势，且国企改革有望持续改善公司治理，具备持续领先行业成长潜力。上调目标价至61 元，维持“买入”评级。
开店提速，单季业绩增速超预期。老凤祥公布三季报，2019Q1-Q3 累计收入421.3 亿元（yoy+15.4%），归母净利润11.7 亿元（yoy+18.0%），其中2019Q3单季营收/净利润同比增长24.6%/26.3%，超预期。主要由于本季度开店明显加快，单季净增门店133 家（2019H1 净增68 家）至3722 家，且新开店均为加盟店（直营网点保持139 家不变），加盟商铺货带动收入利润同步增长。
金价上行带动毛利率提升，剔除黄金对冲后，净利率微增。2019Q3 单季毛利率8.97%，同比提升0.49pct，体现金价上行对公司毛利端正贡献。但黄金存货对冲导致Q3 单季投资净亏损1.76 亿（另有2245 万公允价值变动正收益），剔除后，测算实际黄金珠宝业务毛利率基本平稳。同时Q3 单季期间费用平稳（销售及管理费用率2.43%，同比微增0.07pct；财务费用率0.44%，同比微降0.02pct），综合导致单季净利润率3.04%，同比微增长0.04pct。
扩张提速致应收账款大幅增加，单季经营现金净流出34.8 亿元。扩张提速伴随公司对加盟商资金支持力度增加，Q3 单季应收账款环比净增33 亿元至40.8 亿元（VS 2018Q3 为33.5 亿元），同时应对金价上行增加备货，期末存货环比净增5.1 亿元至81.6 亿元（VS 2018Q3 存货环比净减2.5 亿至66.3 亿元）。考虑公司现金储备充足（2019Q3 账面现金52.3 亿元），我们认为老凤祥仍有进一步支持加盟商，维持高扩张速度、抢占市场份额的能力。
风险因素：消费疲软，黄金珠宝需求不振；国改进展低于预期。
投资建议：黄金珠宝行业总量增速放缓，但各公司之间经营分化明显，行业投资关注点在于龙头公司份额提升机会。老凤祥具备品牌、渠道和产品优势，且国企改革有望持续改善公司治理，具备进一步领先行业成长潜力。鉴于开店速度超预期，上调2019-2021 年收入预测为500.8 亿/563.2 亿/626.9 亿元（原预测为478.1 亿/526.9 亿/581.7 亿元）；上调2019-2021 年EPS 预测为2.67/3.07/3.45元（原预测为2.58/2.95/3.38 元）。考虑估值切换和公司行业龙头地位，给予公司2020 年20xPE 估值，上调目标价为61 元，维持“买入”评级。