3Q19 业绩略低于我们预期
公司公布3Q19 业绩：前三季度收入50 亿元，同比增长2.4%；归母净利润2.1 亿元，同比降低26.8%。3Q19 单季度收入18.8 亿元，同比增长9.6%；归母净利润7,477 万元，同比降低12.3%，对应每股盈利0.16 元，业绩略低于我们预期，主要受政府补助减少影响；但经营指标环比均现好转。
分品牌看，3 季度单季PB 女装收入同比增长7.7%，毛利率下降3ppt；PB 男装收入同比增长7.1%，毛利率微降0.1ppt；乐町收入同比增长9.5%，毛利率下降2.4ppt；Mini Peace 收入同比增长25.3%，毛利率同比提升4.6ppt，我们认为多数品牌收入增长但毛利率下滑的原因可能与销售折扣率提升及旧货处理有关。
分渠道看，截至2019 年3 季度末，公司线下门店共4,438 家，其中直营店1,625 家、加盟店2,807 家、联营店6 家；3Q19 净开11家，其中直营店开店36 家、加盟店关店23 家、联营店关店2 家。
分渠道看，3Q19 直营、加盟、线上收入分别增长9%、增长3.3%、增长30.8%，毛利率分别下滑1.8ppt、下滑0.4ppt、下滑2.4ppt。
归母净利润下跌主要受投资收益及其他收益大幅减少影响。3Q19公司毛利率同比下降0.5ppt，销售费用率同比下降0.2ppt，上半年的大幅增长得到控制，管理费用（含研发费用）同比下降0.9ppt；投资收益及其他收益合计同比减少4,215 万元，主要系当期政府补助减少，净利率下滑1ppt 至4.0%。
营运资本及现金流较为健康：3Q19 公司存货同比降低3.1%，应收账款及应收票据同比增长7.9%，由于公司票据结算金额增加，前三季度经营性现金流净流出1.8 亿元，同比有所改善。
发展趋势
上半年受直营门店开店及品牌宣传投入增加的影响，公司销售费用率明显提升致利润承压。3Q19 收入增长环比提速，销售费用率得到有效控制，我们认为渠道调整后公司业绩有望继续改善。
盈利预测与估值
维持2019 年及2020 年盈利预测1.29 元和1.42 元不变，对应同比增长8.5%和增长10%，公司当前股价对应2019 年、2020 年11 倍、10 倍市盈率。维持跑赢行业评级和17.03 元目标价，对应13.2 倍2019 年市盈率和12 倍2020 年市盈率，隐含21.6%的上行空间。
风险
线下门店拓展不及预期，库存高企风险。