2019 年前三季度净利下滑25%，业绩符合预期
华鲁恒升于10 月25 日发布2019 年三季报，公司实现营收106.1 亿元，同比减2.2%，净利润19.1 亿元，同比减24.6%，业绩符合预期。按照16.27亿的最新股本计算，对应EPS 为1.18 元。对应Q3 实现营收35.3 亿元，同比减8.2%，净利润6.0 亿元，同比减29.4%。我们预计公司2019-2021年EPS 分别为1.67/1.97/2.34 元，维持“增持”评级。
主营产品景气下滑拖累业绩
报告期内公司产品价格以下跌为主，据百川资讯，2019 年前三季度华东尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/乙二醇均价分别为0.19/0.47/0.83/0.30/0.77/0.47 万元/吨，同比分别下跌2%/22%/25%/36%/12%/38%。公司肥料/有机胺/己二酸及中间品/醋酸及衍生物/多元醇分别实现销量186.9/27.9/16.8/45.4/50.4 万吨，同比分别变动39%/2%/7%/-5%/180%，对应实现营收27.5/13.7/12.4/12.2/23.4 亿元，同比分别变动34%/-12%/-17%/-37%/88%，多元醇营收大增及其他业务营收下降系2018 年乙二醇装置开车前外售甲醇量较多，公司综合毛利率同比下滑4.2pct 至28.7%。
Q3 业绩环比下滑主要系醋酸停车、原料涨价等，研发费用大幅上升
Q3 公司业绩环比下滑9.5%，主要系：1）醋酸装置短暂停车一周，销量环比下滑7%；2）成本端压力有所上升，原材料丙烯/纯苯均价环比Q2 分别上涨9%/22%；3）尿素/三聚氰胺/甲醇均价环比Q2 下跌7%/5%/9%，肥料及其他业务营收环比下滑7%/15%。前三季度公司销售/管理/研发费用率分别变动0.9/0.1/2.0pct 至2.5%/1.0%/2.5%，其中Q3 研发费用同比大增450%至1.0 亿元。此外公司计提资产损失57 万元，去年同期计提6187万元，对净利润有所助益。截至2019Q3 公司资本开支7.4 亿元，Q3 单季度投入4.5 亿元，在建工程、固定资产项基本持平。
近期化工品及原料价格同步下滑，CPL、AA 等新项目有望贡献增量
近期公司化工产品价格延续跌势，据百川资讯，10 月下旬华东地区尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇报价分别为0.18/0.46/0.82/0.32/0.73 万元/吨，9月初以来分别下跌4%/0%/2%/13%/6%，但考虑到烟煤（山西优混，Q5500）/纯苯（华东）/丙烯（华东）等原料价格亦同步下滑1%/3%/4%，公司总体盈利有望维持较理想水平。此外公司公告拟投资66 亿元建设30 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙6 切片、17 万吨己二酸项目，项目属于山东新旧动能转换工程，建成后将进一步延伸公司产业链，有望增厚公司业绩。
维持“增持”评级
考虑到公司产品价格下跌，我们下调公司2019-2021 年EPS 预测至1.67/1.97/2.34 元（前值1.96/2.32/2.67 元），结合可比公司估值水平（2019年9 倍PE），考虑到公司持续降本增效，给予公司2019 年11-12 倍PE，对应目标价18.37-20.04 元（前值17.64-19.60 元），维持“增持”评级。
风险提示：下游需求不达预期风险，原料价格大幅波动风险。