Q3 收入延续良好增长，净利润增速提升
2019 年前三季度公司实现营业收入20.18 亿元、同比增11.89%，归母净利润2.15 亿元、同比增18.78%，扣非净利润1.84 亿元、同比增14.75%，EPS0.80 元。扣非净利润增幅略高于收入主要受益于毛利率提升，非经常性损益方面主要为营业外收入等增加。
从单季度数据来看，19Q1~19Q3 收入同比增速分别为0.76%、19.64%、15.43%，归母净利润同比增速分别为4.22%、25.17%、31.14%。19Q1 因高基数及电商业务仍处调整影响、收入增速位于底部，Q2 以来收入增速回升主要为电商业务调整到位恢复较高增长以及前期高基数效应减弱贡献。净利润增速提升主要为毛利率提升幅度较大。
线上Q3 增速提升，线下增长稳健
收入拆分：分渠道来看，估计2019Q3 线上收入占比约30%，增速为38%，相比于Q1 的下滑10%、Q2 的30%左右增速继续提升，表现亮眼。公司线上业务在18Q2 开始受拼多多等新兴低价社交电商平台冲击影响现下滑，目前线上增速已连续两个季度回归较高增速，电商业务波动已经消化。
线下业务方面保持稳健增长，Q1/Q2/Q3 分别增长高个位数、中低双位数、高个位数，基本维持在10%左右水平。其中，估计门店数增长不多、仍为2700家左右，收入增长主要为同店增长贡献。
毛利率提升幅度超过费用率，经营现金净流出收窄
毛利率：前三季度毛利率同比提升3.18PCT 至38.09%，从业务结构来看19Q3 线上增速明显高于线下、同时线上毛利率较高拉升总体。分拆业务来看，线下业务毛利率提升较线上更为明显，一方面产品有所提价，另一方面今年原材料如羽绒等成本有所下降，另外产品结构优化、毛利率较高的明星产品（5大极致大单品）销售占比提升至20%左右，也对毛利率提升有贡献。线上业务毛利率小幅提升。同时，增值税率下调、公司也有一定受益。
分季度来看，19Q1~Q3 毛利率分别为37.36%、37.79%、38.95%，分别同比提升0.93、2.51、5.79PCT。Q3 提升幅度较大，一方面为线上线下比例和产品结构优化等影响，另一方面18Q3 基数较低。
费用率：公司期间费用率同比提升2.50PCT 至26.30%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.38%（+2.91PCT）、4.57%（+0.05PCT）、2.69%（-0.40PCT）、-0.34%（-0.05PCT），其中销售费用增加主要为广告宣传费、运输费及销售人员薪酬增加等所致。
19Q1~Q3 期间费用率分别同比提升4.01、1.27、1.93PCT。其他财务指标：1）19 年9 月末存货总额为8.98 亿元、较年初增长15.23%、较上年同期增加7.86%。存货周转率为1.49、较上年同期的1.49 持平。
2）应收账款较年初增加4.39%至1.84 亿元，较上年同期增加17.60%；应收账款周转率为11.19，较上年同期的13.03 有所放缓。
3）资产减值损失+信用减值损失同比增加151.04%至1163 万元，主要为存货跌价计提增加。
4）营业外收入净增1248 万元至2442 万元，主要为收到财政补贴款增加。
5）经营活动净现金流为-1.09 亿元，较上年同期的-1.60 亿元净流出幅度缩窄。其中，销售商品获得现金同比增13.24%至22.71 亿元，规模和增速略高于收入；购买商品、接受劳务支付现金同比增12.21%至16.46 亿元。
业绩表现稳健、实施员工持股，关注家纺龙头持续增长
公司10 月28 日发布第一期员工持股计划草案，拟覆盖1 名监事及在公司及其下属公司任职的核心骨干员工或关键岗位员工，总人数不超50 人，计划筹集资金总额不超3400 万元，存续期3 年、锁定期1 年，股票来源为公司前期回购股票（2019 年9 月公司累计以2086 万元回购了125.55 万股股票，均价16.62 元，回购总额计划0.6~1 亿元、尚未届满）。
我们认为：在今年仍疲弱的零售大环境中公司业绩增长表现稳健，展现了较高的经营管理能力。其中：1）线上业务渡过波折、连续两个季度保持较高速增长，公司积极调整线上产品、品牌和平台布局，拥抱电商变化，目前已经初步体现效果，未来预计线上增速将继续带动公司总体增长，关注Q4 电商旺季增长表现。2）线下业务表现稳健，20 年春夏产品订货会预计仍有高个位数的增长，为公司业绩带来稳定支撑。3）费用端仍有上升，其中管理费用控制得当，销售费用率仍上升、公司将继续加大品牌投入。总体来看公司持续优化产品结构，提高明星产品占比，不断强化盈利能力和品牌影响力。
我们维持公司19~21 年EPS 为1.22、1.39、1.57 元，对应19 年PE13倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费疲软；线上渠道流量增长放缓、或业务调整效果不及预期；费用管控不当；加盟渠道库存压力加大等。