业绩总结：公司2019年前三季度实现营收1457.08亿元（同比+15.91%），归母净利8.08 亿元（同比-44.06%），扣非净利0.93 亿元（同比-87.18%）。Q3单季度实现营收507.69 亿元（同比+17.21%，环比-0.12%），归母净利1.02 亿元（同比-83.94%，环比-60.66%），扣非净利-0.22 亿元。
Q3 主营业务业绩不达预期。公司净利润主要来自于非经常性损益，归母净利润和扣非净利润的差异主要来自公司处置非流动资产产生的收益。公司主营业务表现不达预期，氧化铝利润的减少超过电解铝利润的增加，Q3 单季度扣非净利甚至出现亏损。
Q3 氧化铝均价大幅度下滑拖累业绩。2018Q3/Q4/2019Q1/Q2/Q3 国产氧化铝均价（含税）为3080/3068/2857/2897/2556 元/吨，2019Q3 同比-17%，环比-12%，导致氧化铝行业平均出现大幅度亏损。公司铝土矿自给率能够达到50%，拥有成本优势，基本处于盈亏平衡状态，但是整体表现仍然不佳。公司氧化铝产能规模庞大，截止至2018 年年末有1886 万吨产能，位居全球第一位。公司氧化铝除了满足电解铝的生产需求之外，还有很大一部分是直接对外出售。
Q3 电解铝均价环比持平，电解铝利润明显修复。2018Q3/Q4/2019Q1/Q2/Q3国产电解铝均价（含税）为1.43/1.38/1.35/1.41/1.41 万元/吨，2019Q3 同比-2%，环比持平，但是成本端氧化铝价格的下滑使得电解铝利润出现明显修复。截止至2018 年年末，公司电解铝产能478 万吨，Q3 电解铝利润的修复不足以弥补氧化铝价格下跌造成的利润的减少。
债务结构持续优化。2019Q3 公司应付债券增加69%（相比于2018Q4 增加约67 亿元），短期借款减少36%（相比于2018Q4 减少约140 亿元），一方面公司把握资本市场窗口，发行中长期债券，优化债务结构；另一方面公司偿还高利率借款，降低融资成本。
盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为0.07 元、0.14 元和0.19元，对应PE 分别为50 倍、24 倍和18 倍。考虑到电解铝处于去库周期，铝价中枢有望稳步抬升，间接带动氧化铝价格中枢抬升，同时增厚公司氧化铝以及电解铝利润，维持“增持”评级。
风险提示：公司产量释放或不及预期；铝价上涨不及预期。