全球铝业龙头，氧化铝产能全球第一，电解铝产能全球第二。中国铝业是行业内唯一家集能源-铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工全产业链于一体的大型铝业公司。截止2018 年底，中国铝业（上市公司）拥有电解铝产能478 万吨，全球第二，氧化铝产能1886 万吨，全球第一，并拥有丰富的铝土矿资源储量19.85 亿吨，为下游生产提供坚实保障。
优质铝土矿资源开发、电解铝产能布局优化，综合竞争力持续提升。在电解铝成本曲线普遍下移的背景下，中国铝业在行业改革中激流勇进，通过产能地区优化配置，费用控制等方法有效降低了电解铝生产成本。经测算，2019 年9 月相比2017 年同期加权平均生产成本在行业分位数提升6 个百分点。同时，矿产端方面，国内北方地区铝土矿因过度开采，矿石品位不断下降，开采成本不断上升，中铝原料成本优势进一步体现；公司不仅掌握西南地区优良的矿石资源，并积极布局海外高品位铝矿资源。几内亚铝土矿1200 万吨项目预计于2020 年一季度投产，未来公司铝产品生产成本将进一步降低。产业链一体化布局以及独特的资源禀赋保障公司在行业波动中具有可持续竞争优势。
电解铝供给集中度提高，需求触底企稳，行业格局日益改善。2018 年电解铝价格持续下行，行业减产294.6 万吨，复产、新增产能投产均低于预期。根据百川数据，我们预计2019年中国国内电解铝新增产量104 万吨，停、减产影响产量130 万吨，全年产量同比增长-0.7%，低于年初市场预期。未来两年在严控电解铝新增产能下，行业新产能缓慢有序投放。根据工信部统计，我国现有合规产能4500 万吨，预计未来3 年产量将控制在4000万吨以内。需求端，为应对经济增速放缓，宏观逆周期政策调力度加大，大规模减税降费提振企业生产投资释放居民消费，同时贸易摩擦导致的出口负面因素在边际减弱，我们预计今年及未来两年需求年化以1.5%速度增长，行业产能将于2022 年出现供需缺口。
投资建议：国内电解铝行业绝对龙头，首次覆盖，给予“增持”评级！我们预计2019-2021年电解铝价格分别为13870 元/吨、14147 元/吨、14700 元/吨，氧化铝平均价格分别为2680 元/吨、2600 元/吨、2550 元/吨；2019 年-2021 年公司电解铝产量分别为441 万吨、449 万吨、459 万吨，氧化铝产量分别为1364 万吨、1407 万吨、1465 万吨。基于上述假设，我们预测公司2019-2021 年归母净利润分别为13.5 亿、16.5 亿、23.2 亿，对应EPS 分别为0.08、0.10 和0.14 元/股，对应当前股价动态PE 分别为44、35、25 倍，估值略高于可比公司。公司作为全国最大电解铝行业平台，治理关系不断理顺，上游资源进一步加强，公司享有一定估值溢价。考虑到周期行业PE 波动性较大，我们根据公司过去3 年PB 中位数为1.5，并结合当前国内经济稳中趋缓的背景，给予公司2020 年1.4 倍PB 估值，相较当前股价有17%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：供给侧改革政策松动导致新产能大幅投放；经济形势恶化影响需求增长放缓