公司动态事项
公司发布2019Q3季报，前三季度实现营收148.24亿元，同比+16.6%，归属净利润为38.35亿元，同比+22.5%。
事项点评
业绩符合预期，酱油稳健、调味酱逐季提速，中西部加快渗透公司Q3实现营收46.64亿元，同比+16.8%，维持稳健增长，现金回款59.99亿元，同比+20.4%，增速略高于收入增速。截止期末公司预收账款19.38亿元，同比+51.9%。分品类看，前三季度酱油/蚝油/调味酱收入分别86.78/25.45/17.65亿元，同比+13.8%/+20.3%/+9.2%，三大品类合计收入占比87.6% ， 其中Q3 酱油/ 蚝油/ 调味酱收入分别26.91/8.30/5.04亿元，同比+14.1%/+18.7%/+14.0%，酱油表现稳健，蚝油季度增速小幅回升，调味酱季度增速连续上行、突破10%。分区域看，Q3北部/南部/东部/中部/西部收入分别10.98/9.32/9.40/9.08/5.19亿元，同比+9.6%/+14.4%/+14.9%/+23.2%/+30.7%，北部增速环比放缓，中部和西部贡献主要收入增量。截止期末，公司全国经销商数量达5640个，年内新增693个，渠道持续扩张。北部/中部/西部经销商数量分别净增283/132/144个，预计北方成熟市场渠道愈发精细化，中西部成长市场拓展渠道加快渗透。
产品结构变化致毛利率波动，费用率持续下行
Q3公司毛利率为43.7%，同比-1.4pct，主要系毛利率相对较低的蚝油产品收入占比提升。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.9%/1.9%/3.4%/-1.8%，同比-2.8pct/+0.7pct/-1.3pct/-0.7pct，部分经销商选择产品自提减少了公司的运费支出使得销售费用率下降，存款利息收入增加使得财务费用率减少。Q3公司获得公允价值变动收益0.45亿元，主要为理财产品收益；其他收益0.11亿元，主要为政府补贴。
Q3公司归属净利润为10.85亿元，同比+22.9%，费用率较大幅度下降为盈利水平提升释放空间，Q3净利率为23.3%，同比+1.1pct。
产能扩容为稳增长奠定基础
截止2018年，公司拥有酱油184.8万吨、蚝油60万吨、酱30.2万吨产能，大幅领先行业。根据高明海天220 万吨调味品扩建计划，预计2019/2021/2023年将分别新增酱油60/60/30万吨、酱10/10/10万吨、复合调味料20/10/10万吨产能，至2023年公司酱油、酱、复合调味料产能有望分别达到334.8/60.2/40.7万吨产能。此外，公司拟开展30万吨蚝油扩建项目，计划2019年7月开始，2020年6月建成投产，蚝油产能有望于2020年达到90万吨。2018-2023年，公司酱油和酱产能量增的CAGR分别达12.6%、14.8%，叠加未来提价预期及产品结构优化，公司持续稳健增长得以保障。
投资建议
维持盈利预测， 预计公司2019-2021 年归属净利润分别为52.28/61.86/72.43 亿元，对应EPS 为1.94/2.29/2.68 元/股，对应PE 分别为56/48/41 倍（按2019/10/29 收盘价计算）。公司是调味品绝对龙头， 酱油看产品升级和份额提升；蚝油持续放量，量增带来规模效应提升毛利；调味酱增长逐季提速，恢复态势向好。同时，公司积极布局醋、料酒等新品类，打造新的成长动力。产能持续扩容为公司三五阶段稳增长奠定基础，业绩确定性强，维持“增持”评级。
风险提示
食品安全风险、原材料价格波动风险、人才流失风险、行业景气度下降风险等。