业绩简述：2019Q1-3，中国国旅实现营收355.84 亿元/+4.35%，归母净利41.96 亿元/+55.09%，归母扣非净利34.17 亿元/+26.90%，基本EPS 为2.1489 元/+55.10%，经营性现金流净额35.89 亿元/+5.52%。
2019Q3 单季收入112.40 亿元/-13.65%，归母净利9.16 亿元/+16.57%，归母扣非净利9.17 亿元/+17.24%。
剔除国旅总社出表影响后，2019Q3 单季业绩增速稳健，符合市场预期。剔除国旅总社出表影响（2018Q3 国旅总社贡献收入约39.58 亿元，净利润约2834 万元），2019Q1-3，中国国旅营收增速约43%，归母扣非净利增速29%；2019Q3 单季营收增速约21%，归母扣非净利增速约22%，公司收入稳定增长，盈利能力保持平稳，符合我们此前预期。
分版块而言，我们估计2019Q3 单季，三亚海棠湾营收增速约34%，且仍保持加速；京沪机场免税受香港及台湾事件影响，增速有所放缓；白云机场估计保持高速增长态势。此外，2019Q3 单季计提资产减值损失约1882 万元，递延收益计提2195 万元（主要来自会员积分），总计影响利润约4077 万元（2019Q1-3 总计计提资产减值损失1.18 亿元，递延收益7313 万元）。消费升级趋势下，免税消费保持强劲增长，三亚免税销售保持强劲增长；且公司2019Q3 加大营销力度收效显著，驱动收入保持高位增速。
毛利率保持优化，出表旅游业务致费用率有所提升。2019Q1-3：①总体毛利率大幅提升9.78pct 至51.16%，主要系毛利率较低的旅游业务出表以及商品贸易业务规模提升驱动毛利率水平持续优化；②销售费用率提升7.22pct 至31.25%，主要系销售费用率较高的免税业务占比提升，以及日上上海扣点同比提升；③管理费用率同降0.40pct 至2.55%，证明公司管理效率持续优化；④总体而言，归母扣非净利率提升1.71pct至9.60%，盈利能力总体保持优化。
现金流健康，营运能力向好。2019Q1-3，经营性现金流净额35.89 亿元/+5.52%，与归母扣非净利润匹配程度较高，总体而言公司资金充足、现金流保持健康。应收账款周转天数由约9 天缩短至约7 天，主要系出表国旅总社大幅降低应收账款；应付账款周转天数由31 提升至44天，营运能力保持向好。
中短期内看海南及市内店增量空间，中长期内看外延扩张+毛利率提升。①公司已确定控股海免集团，成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体；②消费升级催化三亚及日上免税销售额保持高位增速；③海南免税购物限额提升，本地人购物次数限制放开，有望催生代购；④国人免税仍在争取过程，一旦落地将产生巨大增量贡献； ⑤“进三争一”目标明确，中国免税走向世界，提升免税销售规模；规模提升有望增强向上游议价能力，提升集团整体毛利率水平。
投资建议：预计2019-2021 年净利约分别为46.62/50.94/58.99 亿元，对应EPS 为2.39/2.61/3.02；买入-A 评级，6 个月目标价112. 19 元，对应2020 年43xPE。
风险提示：宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。