锦江酒店10 月30 日晚披露2019 三季报。2019 前三季度，公司收入113 亿元同比增3%，其中Q1-Q3 各同比增2.7%、增3.2%、增3%；归母净利8.7亿元同比增0.2%，其中 Q1-Q3 各同比增28.2%、减0.2%、减17.1%；扣非后8 亿元同比增18.1%，其中 Q1-Q3 各同比增2.4%、增16.6%、增22.1%，增速呈现逐季提升趋势。
毛利率提升，销售费用率下降共同贡献扣非后净利率显著提升。 3Q19，锦江酒店毛利率90%，较去年同期提0.7pct；销售费用19.7 亿元同比增1%，占收入比47.6%较去年同期降0.9pct；管理费用10.1 亿元同比增4.5%，占收入比24.5%较去年同期增0.3pct；财务费用0.8 亿元同比减12.2%，占收入比2%较去年同期降0.3pct；研发费用0.2 亿元同比增165%，占收入比0.5%较去年同期增0.3pct；扣非净利率10.7%，去年同期9%同比提1.7pct。但由于投资收益亏损等非经常损益合计影响-1.4 亿，3Q19 归母净利同比下降，前三季度仅持平。
开店指标再创新高，景气度逐季好转。（1）2019 年三季度，锦江酒店新开业酒店447 家，ttm 增速为20%；Q1-Q2 各开313 家、347 家，ttm 增速各18%、19%。剔除关闭门店后，3Q19 净增酒店312 家，ttm 增速13%； Q1-Q2 各增188 家、218 家，ttm 增速各11%、11.3%。截止2019 年9 月底，公司境内外酒店合计8161 家，中端占比39%，加盟模式占比88%；房量81.3 万间，中端占比48%，加盟模式占比86%。签约待开业酒店4229 家，占存量店比例52%，绝对量和占比均再创历史新高。（2）2019 年1-9 月，锦江酒店境内店同店RevPAR156 元，同比降3.6%较前2 个季度有所收窄（1Q/1H19同比降4.2%/3.9%），其中ADR204 元同比增1.3%，Occ76.5%同比少3.8pct。
中端同店RevPAR220 元同比降0.4%，经济型同店RevPAR118 元同比降7.5%。3Q19，全部店口径下，境内店RevPAR169 元同比减1.5%，其中中端RevPAR214 元同比降6%，经济型RevPAR126 元同比减8%。
盈利预测。我们预计2019-2021 年收入分别为151.5 亿元、155.5 亿元、160亿元，分别同比增长3.1%、2.6%、2.7%；归母净利分别为11.3 亿元、13.0亿元和14.9 亿元，对应EPS 各1.18 元、1.36 元和1.55 元，分别同比增长4.1%、15.5%、14.4%。参考同行业可比公司估值，按照25 倍2019 年PE结合14 倍2019 年EV/EBITDA 估值倍数，综合判断合理价值区间29.41 元-30.64 元/股；维持“优于大市”评级。
风险提示。宏观经济下滑风险，中端物业获取存在难度。