事件：申通快递公告2019 年三季报：前三季度公司实现营业收入156.56 亿元，同比增长41.0%；归母净利润11.06 亿元，同比下降31.35%；扣非归母净利润10.49 亿元，同比下降16.89%。其中Q3 实现营业收入57.9 亿元，同比增长29.7%；归母净利润2.73 亿元，同比减少63.2%；扣非归母净利润2.67 亿元，同比减少38.8%。
业务量持续高增长，单票收入降幅扩大：19Q1/Q2/Q3 公司业务量增速分别为45.2%/48.6%/52.7%，业务量增速逐季回升，19Q3 公司市占率达到12.6%，环比提升1.5pts/同比提升2.1pts，公司在变革期积极抢占市场份额。由于头部竞争程度激烈，公司主要采取低价格竞争策略，Q3 公司单票收入2.8 元，同比下降13.1%/环比下降8.3%，考虑到转运中心直营率差异，可比口径下Q3 单票收入同比降幅约15%，其中M7/M8/M9 单票收入同比增速分别为-15%/-16%/-15%。
毛利率持续下滑，短期盈利能力承压：19Q3 公司营业成本同比+40.4%，低于业务量增速，反映公司在单票成本上持续优化，主要措施包括提升中转效率、增加自营跑车线路等。19Q1-Q3 公司综合毛利率分别为14.7%、13.0%、8.9%，Q3 毛利率同比-6.9pts/环比-4.1pts。期间费用来看，公司Q3 费用率为2.9%，同比+0.6pts/环比-0.2pts，在直营率提升的基础上费用管控良好。单票利润上，Q3 单票扣非净利为0.13 元，同比下降0.19 元/环比下降0.11 元，公司短期盈利水平持续承压。
产能持续投入，长期关注阿里入股带来的经营改善：前三季度，公司资本开支（购置固定资产、无形资产等）17.1 亿元，主要投向房屋、机器设备、车辆等。前三季度，公司在建工程7.63 亿，相比于年初增长233.76%。随着公司转运中心直营率的提升和资本的持续投入，整体产能有望实现快速爬坡，当前公司仍处于拼抢业务量、匹配产能阶段，经营阶段性承压。随着阿里与公司的合作深化，公司的信息技术水平和经营管理能力有望改善。
投资建议：申通快递通过自营率提升、大力投入研发经费，优化物流网络，未来业务量及单票成本端有望改善；另外，随着公司与阿里的合作深入，公司有望逐步走出差异化路径，未来变革值得期待。预计2019-2021 年公司归母净利润为15.4/17.3/20.3 亿元，对应现股价PE为22.8/20.3/17.2 倍，维持公司“买入-A”评级。
风险提示：市场竞争激烈，带来行业大规模价格战；与阿里合作效果不及预期；人工等成本大幅上升等。