事项：
公司发布三季报，合并报表2019年前三季度营收5,853亿元，同比-13%，归母净利208亿元，同比-25%，扣非归母净利188亿元，同比-26%。其中第三季度单季营收2,091亿元，同比-0.4%，归母净利70亿元，同比-19%，扣非归母净利63亿元，同比-22%。
评论：
公司整体3Q19经营业绩改善。总营收2091亿元，同比-0.4%基本持平、环比+19%。上汽乘、大众、通用、五菱四家公司3Q19合计销量124万辆，同比-11%、环比+2%。营收同环比表现强于销量，除环比价格提振外，还可能包括对促销资源的分类调整。毛利率13.5%，同比-1.6PP、环比-0.5PP，费用率合计11.1%，实现改善，同比-0.5PP、环比-1.3PP。投资净收益74亿元，同比+4%、环比+17%。
最终归母净利实现70亿元，同比-19%降幅收窄、环比+27%。扣非归母净利63亿元，同比-22%、环比+29%，变化幅度与归母净利相仿。
上汽自主环比减亏。母公司报表营收151亿元，同比-15%、环比持平；而上汽乘销量16.4万辆，同比+4%、环比-3%。同比增速的不匹配主要在于过去一年的累计降价促销以及电动车退补，单车均价同比-2万元；环比+0.3万元主要在于折扣收回。单车毛利也因此有所改善，3Q19为1.5万元，同比-0.9万元降幅收窄，环比+0.5万元，毛利率9.0%，同比-6.2PP、环比+3.1PP。将销售费用全部从营收中扣除后，单车均价、毛利率变动与上述情况基本一致。3Q19费用合计同环比都有所下降，对应在费用率端为17.2%，同环比皆-1.1PP。最终上汽自主板块净利-13亿元，同比增亏6亿元、环比减亏5亿元。
合资车企利润情况相对稳定，通用系环比改善。母公司投资收益46亿元，同比+6%、环比-5%。其中：
1）上汽大众：3Q19销量47万辆，同比-5%、环比+5%，估计业绩相对平稳；根据大众三季报，大众中国3季度营业利润10.8亿欧，同比+7%，环比+5%，一汽大众表现好于上汽大众，其3Q19销量54万辆，同比+2%、环比+24%；2）上汽通用：3Q19销量39万辆，同比-19%、环比-5%；上通五菱22万辆，同比-20%、环比+32%；估计合计利润同比降、环比增。根据通用汽车三季报，通用中国3季度为其贡献投资收益2.8亿美元，同比-42%、环比+20%。投资建议：考虑三季度汽车市场销量低于此前预期，我们将公司2019-2021年净利由309亿、330亿、354亿元预期下调至286亿、319亿、350亿元，对应当前PE为9.5、8.5、7.8倍。公司过去三年PE中枢为9.4倍，考虑汽车行业景气有望恢复，公司为行业龙头，给予2020年10倍目标PE，对应目标价27.3元（此前为30元），维持“强推”评级。
风险提示：宏观经济不及预期、中低端需求恢复不及预期、公司成本控制不及预期，上汽通用表现不及预期。