3Q19 业绩略低于我们预期
公司公布3Q19 业绩：前三季度收入146.9 亿元，同比增长12.6%；归母净利润26.2 亿元，同比降低0.5%。3Q19 收入39.7 亿元，同比增长31.0%；归母净利润4.9 亿元，同比降低12.6%，对应每股盈利0.11 元。业绩略低于我们预期，因并表新业务仍处于调整期。
分品牌看，1）海澜之家系列前三季度收入115.3 亿元，同比增长7.3%，毛利率同比降低1.9ppt 至43.1%，自年初门店净开220 家；2）爱居兔1-8 月7.0 亿元，毛利率16.2%，公司于2019 年9 月出售爱居兔81%股权，仅作为少数股东持股爱居兔19%股权；3）圣凯诺前三季度收入15.2 亿元，同比增长31.2%，毛利率同比增长0.05ppt 至34.9%。4）其他品牌，包含海澜优选、OVV、AEX、男生女生及英氏（仅7-9 月并表）前三季度实现收入6.3 亿元，毛利率同比降低8.5ppt 至34.9%。
分渠道看，前三季度1）线上销售同比增长10%，毛利率同比下滑6.3ppt 至50.2%；2）线下收入同比增长13%，毛利率同比下滑2.1ppt，线上线下收入增速较上半年均有提升。
高基数下毛利率下滑，营业费用增长较快。受3Q18 因结算方式改变造成的高基数影响，3Q19 毛利率下滑10.7ppt。前三季度毛利率同比降低1.6ppt，同时直营店增加及新业务并表使销售及管理费用率（含研发费用）上升2.4ppt，净利润率下滑2.3ppt 至17.8%。
存货、应收款周转良好。截至3Q19 公司存货、应收账款及票据分别同比降低2.9%、降低6.7%，营运资本周转良好，前三季度经营性现金流同比增长47.6%至2.0 亿元。
发展趋势
公司自2019 年下半年并表英氏业务，并于2019 年9 月剥离发展不及预期且低毛利率的爱居兔业务（2018 年毛利率23.9%，低于集团毛利率40%的水平），我们预计将对未来业绩弹性有所贡献。
盈利预测与估值
考虑新品牌并表及爱居兔股权出售，下调2019 年及2020 年盈利预测6%至0.79 元和0.86 元，同比增长0.8%及9.8%，公司当前股价对应2019 年及2020 年9.4 倍及8.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但因盈利预测调整下调目标价9%至9.95 元，对应12.6 倍2019年市盈率和11.5 倍2020 年市盈率，隐含33.7%的上行空间。
风险
存货高企风险，新品牌发展不及预期风险。