受益品类和渠道扩张，公司调味品收入稳健增长
公司2019 前三季度收入35.31 亿元，同比增长11.57%。调味品子公司美味鲜2019 前三季度收入同比增长14.97%；单三季度同比增长14.30%，符合市场预期。（1）公司酱油业务稳定增长，2019 前三季度收入同比增长9.85%。（2）鸡精鸡粉业务维持高增长，2019 前三季度收入同比增长19.20%，主要受益于渠道扩张。（3）小品类加速增长，2019 前三季度收入同比增长30.83%；单三季度同比增长33.19%。分区域看，公司成熟市场南部区域稳健增长，2019前三季度收入同比增长12.26%。新兴市场中西部区域加速增长，2019 前三季度收入同比增长25.95%；单三季度同比增长28.78%。东部/北部区域略放缓。
公司2019 前三季度归母净利润5.46 亿元，同比增长12.32%。美味鲜2019前三季度归母净利润同比增长19.08%；单三季度同比增长17.53%，高于收入增速，主要源于阳西厨邦公司成本和费用增加、其少数股东损益占公司整体净利润比重减小。美味鲜2019 前三季度毛利率39.01%，同比下降0.17pct，主要源于产品结构变化、原材料价格略有上升、降价促销。美味鲜前三季度三大费用率18.12%，同比下降0.03pct；单三季度同比提升0.74pct，主要系公司小幅增加渠道开拓费用、管理人员薪酬提升及激励奖金摊销所致。
内部调整顺利进行，调味品收入有望加速增长
2019 是公司的内部调整年，调整进行顺利。公司修订《核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》，收入贡献导向，且增加激励力度。母公司和美味鲜关键岗位人员持续调整、淘汰。公司今年积极调整产品和渠道布局。我们预计公司未来5 年收入有望加速增长。（1）公司积极扩充酱油产品线。受益于产品线扩张和渠道扩张，酱油收入有望加速增长。（2）公司将鸡精鸡粉和蚝油作为第二重点品类，积极推动新品类扩张。
盈利预测
我们预计2019-2021 年公司EPS 为0.87/1.14/1.36 元/股，目前股价对应PE 估值50/38/32 倍。预计2019-2021 年公司调味品业务净利润6.77/8.19/9.95亿元，剔除房地产业务（土地折价70%后约35 亿市值）后公司调味品市值为313 亿，对应PE 估值为46/38/31 倍。公司调味品业务PE 估值中枢35-45 倍，受益机制改善，公司未来5 年收入有望加速增长，我们给予其2020 年45 倍估值，对应合理价值51 元/股，维持买入评级。
风险提示：行业景气度下降；行业竞争加剧；公司渠道扩张不及预期