投资要点：
公司三季报收入略低于预期，利润增幅超预期。公司前三季度实现收入42.75 亿元，同比下降7.98%，归母净利润5.17 亿元，同比增长16.87%，实现经营性现金流5.49 亿元，同比增长122.16%；其中单三季度收入13.44 亿元，同比下降8.63%，归母净利润1.22亿元，同比增长22.19%，实现经营性现金流2.84 亿元，同比增长93.31%。整体来看，三季报收入略低于预期，利润表现好于预期。
短期渠道去库存+工程渠道下滑拖累收入增长。 1）前期受线下渠道库存积压影响，公司内部成立零售管理中心加强终端动销，三季度预计线下零售仍有两位数降幅；工程渠道受开票影响，三季度下滑幅度收窄至-20%左右，实际出货端预计仍然保持30%的增长；电商渠道增速下半年有所加快，线上收入占比提高至29%。2）后续展望来看，三季度或成全年收入增速低点，随着线下终端数据打通、经销商层级扁平化改革推进，公司跟京东、苏宁等新零售渠道拓展有望成为线下零售新的增长点。工程端加强经销商团队能力建设，明年有望实现开票收入正增长。我们预计公司四季度收入端有望扭转下滑态势，下半年地产竣工数据持续改善拉动行业需求复苏，公司内部经营拐点将至。
毛利率提升+费用率下降，推动净利率大幅提高。 1）公司三季度毛利率同比提升0.48 个pcts 至46.7%，预计主要是企业内部降本增效、原材料成本下降、增值税税率下调三方面受益，下半年终端零售价小个位数下降。费用方面，三季度公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降3.8、0.4 和0.2 个pct，研发费用率基本持平。此外受非经常损益影响，公司单三季度净利率同比提升2.28 个pcts 至9.06%。2）此外，公司前三季度营业外收入净增加1678 万元，主要是扣减经销商保证金较多，侧面印证线下二级经销商转型力度较大。公司应收账款及票据同比下降10.7%，存货相较年初净增加5200 万元，预计跟发出商品增加有关；应付票据增长主要是去年变更供应商结算方式所致，预收款同比增长12.8%，连续三个季度持续回升，或表明渠道调整取得阶段性成效。现金流方面公司表现强劲，四季度经营拐点值得期待。
盈利预测与投资评级。我们维持2019 归母净利润盈利预测7.97 亿元，下调公司2020-2021 年归母净利润为9.05 亿元和10.39 亿元（前值为9.24 亿元和10.75 亿元），对应每股收益0.91、1.04 和1.19 元，动态市盈率12 倍、10 倍和9 倍。下半年以来地产竣工数据持续改善，带动终端需求回暖，随着渠道库存消化结束、工程渠道收入确认，四季度有望迎来基本面反转，继续给予“买入”投资评级。