投资要点：
公司公告2019 年三季报，略低于预期。2019 年1-9 月实现收入171.34 亿元，同比下降4.5%；实现归母净利13.25 亿元，同比下降42.8%；实现扣非归母净利10.79 亿元，同比下降44.32%；其中Q3 单季实现收入59.64 亿元，同比下降0.3%，Q3 归母净利3.99 亿元，同比下降34.6%；Q3 扣非归母净利2.74 亿元，同比下降39.5%，环比下降。 2019Q3 经营性净现金流18.23 亿元，同比增长114.8%。
旺季销量环比增长，纸价下行吨盈利环比收窄，造纸业务盈利承压。量：2019Q1-3 公司成品纸销量352.19 万吨，其中Q1/Q2/Q3 分别销售原纸102 万吨/119/127 万吨，Q3销量环比增加10%（主要系Q3 进入需求旺季，公司出货增加，Q3 末原纸库存环比降低7.7 万吨）。利：3 月中旬起纸价不断回落，Q3 箱板纸均价环比降低301 元/吨至3907元/吨，瓦楞纸均价环比降低231 元/吨至3245 元/吨；成本方面，外废配额持续缩减，原材料中外废占比降低，公司成本抬升，国内箱板瓦楞纸业务吨纸盈利Q3 明显承压，2019Q1/Q2/Q3 造纸吨毛利分别为1011 元/吨、1044 元/吨、817 元/吨。公司盈利能力Q3 明显承压：2019 年Q1-3 毛利率分别为19.8%/20.9%/17.4%；2019 年Q1-3 净利率分别为8.63%/7.77%/6.47%。
包装纸国内外全产业链布局进一步推进。1）国内造纸基地建设持续推进，补足广东空白产能。华中造纸基地一期项目已进入设备安装调试的收尾阶段，预计11 月将开始试生产，一期项目将在2020Q1 全部落地；公司在广东肇庆设立全资子公司广东山鹰，扩建现有工厂包装纸产能，预计建设110 万吨包装纸产能，深化公司在华南区域布局。2）凤凰纸业废纸浆线持续推进，公司对凤凰纸业现有设备进行改造，转产为包装用纸生产线与废纸浆板生产线，其中12 万吨再生纤维生产线预计年底完成投入生产，公司全球化布局扩张至北美市场，国际化战略更进一步。
箱板瓦楞原纸+包装+特种纸全产业布局，产业链整合和国际化投资持续推进，维持买入。国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂，海外积极建设废纸浆板厂，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、广东基地实现华东、东南、华中、华南生产基地全覆盖。我们维持2019-2021 年归母净利润为18.7 亿元、21.1 亿元和24.1 亿元的盈利预测，目前股价（3.09 元/股）对应PE 分别为8 倍、7 倍和6 倍，对应PB 仅1.0 倍，维持买入。