投资建议：有税商业不及预期，公司短期经营业绩受到较大冲击，但随着粤港澳大湾区机场格局重塑，T2 产能持续释放，冬春季国际旅客快速增长，中期非航收入具有翻倍的潜力。我们预计2019/20/21 年的EPS 分别为0.40/0.57/0.76 元，给予目标价22 元，下调至“审慎推荐-A” 评级。
公司发布19 年三季度扣非利润1.16 亿元，低于预期。白云机场19 年前三季度实现营收58.33 亿元（+0.51%YOY），归母净利润5.73 亿元（-37.64%YOY），扣非归母净利润为5.22 亿元，（-42.96% YOY），加权ROE 为3.57%，基本EPS 0.28 元（-36.36% YOY）。Q3 单季度实现营收19.74 亿元（-5.25%YOY），归母净利润1.45 亿元（-32.87%YOY），扣非归母净利润1.16 亿元（-45.72%YOY），低于我们预期。
受香港机场旅客溢出影响，Q3 航空出行整体增速有所复苏。上半年受宏观经济下行影响，航空出行需求较弱，各大枢纽机场旅客吞吐量增速放缓。但进入三季度，广深地区有效承接了香港机场客流，白云机场三季度旅客增速提速。公司19 年Q3 实现起降架次12.50 万次（+4.19% YOY），旅客吞吐量1886.55 万人（+7.53% YOY）。
前三季度受T2 投产和民航发展基金返还取消拖累，短期业绩下滑明显。从营收来看：由于民航发展基金返还取消，前三季度公司营收同比仅增0.51%。从成本来看：由于新航站楼启用，公司营业成本上涨11%，毛利率下滑至21.2%，同比-7.5pcts。有税商业受宏观经济影响，部分存在退租现象。另外三季度T1 商业重新招商，对有税商业收入有所影响。
四季度至明年客流增速逐步恢复，中期非航收入具有翻倍潜力。据民航局时刻表，白云机场19 年冬春季时刻放量，总体周度航班同比+6.8%，其中国内增长4.5%，国际增长13.6%，在一线机场里增速明显。受益于粤港大湾区和香港机场旅客溢出，白云机场国际枢纽建设提速，预计21 年国际旅客占比将提升至26.3%，届时免税收入仍将保持较快增长。
风险提示：南航营运及财务恶化、恶劣天气、机场收费政策变动