事件
2019 年前三季度，公司实现营业收入177.50 亿元，同比增长41.78%；归母净利润为64.41 亿元，同比增长43.77%；扣非归母净利润为63.03 亿元，同比增长44.19%；其中，2019Q3 单季度实现营业收入66.43 亿元，同比增长54.38%，环比增长36.72%；实现归母净利润23.84 亿元，同比增长80.47%，环比增长86.69%；前三季度基本每股收益为0.75 元/股，同比增长22.95%；加权平均ROE 为5.83%，较去年同期增长0.95PCT。公司业绩提升主要源于2019 年以来证券市场行情回暖，公司自营投资收益大幅增长。
投资要点
1.Q3 单季度业绩亮眼，助力全年业绩增长
公司应用互联网技术，报告期内不断加大对新兴技术领域的探索和大数据的挖掘，着力打造线上线下一体化的财富管理服务体系及精细化的客户运营模式。截至2019 年中报，“涨乐财富通”月活数为749.34 万，居证券公司类APP 第一名。
轻资产业务代表手续费及佣金净收入为68.67 亿元，同比增长18.36%，其中，代理买卖证券业务净收入32.17 亿元，同比增速为21.86%；证券承销业务净收入为12.00 亿元，同比降低4.38%；资管业务净收入为21.88 亿元，同比增速为18.78%。利息净收入为16.55 亿元，同比减少17.13%；大自营业务实现营业收入59.52 亿元，同比增长104.12%，大自营业绩亮眼。
单从Q3 来看，手续费及佣金净收入为24.04 亿元，同比增长26.19%，环比增长3.53%，其中代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入及资产管理业务净收入同比增速分别为25.00%、33.04%及19.00%，相较于Q2，环比增速为-12.79%、67.42%、14.85%。Q3 净利息收入实现收入3.87亿元，同比降低43.67%，环比下降49.41%；大自营业务实现收入25.21亿元，同比上升86.19%，环比增速为105.46%。
结构占比方面，2019 年前三季度，代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入、利息净收入、大自营业务净收入的营收占比分别为18.12%、6.76%、12.33%、9.32%、33.53%。Q3 单季度相应的占比分别为14.68%、8.97%、11.88%、5.83%、37.95%，大自营占比有所提升。
另外，其他业务收入在报告期内实现同比103.25%的增长，达到8.68 亿元，主要系子公司销售收入增长所致，包括华泰期货在内；而其他权益投资公允价值增加在一定程度上增加了公司报告期内其他综合收益税后净额，截至报告期末，公司其他综合收益税后净额为7.08 亿元，较去年同期增长87.32%。
2.大自营进一步发力，携股权投资业务推动业绩改善公司继续坚定推进业务模式向交易转型，积极挖掘多样化的策略手段，探索宏观对冲交易业务等创新性盈利模式。依托大数据系统平台，健全全方位的市场监控体系，深化产业链研究与跟踪，积极挖掘市场运行规律，捕捉市场波动机会，支持交易业务开展。同时，紧密跟踪科创板创设进程，布局相关投资交易业务。公司在报告期内增加了自营投资，报告期末金融投资余额为2502.66 亿元，较上年年末余额增长了67.99%。
2019 年前三季度，公司自营业务实现收入59.52 亿元，同比增长104.12%，营收占比进一步提升至33.53%，主要是由于2019 年以来市场回暖，公司自营投资业务业绩喜人，前三季度投资净收益同比增长179.47%，主要是金融工具及对联营企业投资收益增加所致，对总业绩的提振显著。Q3 单季度自营业务收入为25.21 亿元，同比增长86.19%，环比增速更是高达105.46%，营收占比高达37.95%。同时，公司前三季度对联营企业和合营企业的投资收益为21.49 亿元，增速达到81.35%，单季度数值为8.69 亿元，同比增长298.62%，环比增速为669.03%。公司自营业务与股权投资业务大幅增长共同推进整体业绩大幅改善。其中科创板跟投浮盈是比较可观的。
3.进一步主动压缩股票质押规模严控风险，利息净收入下降报告期内，公司进一步压缩股票质押业务规模，全面提升资本中介业务风险管控能力，与公司管理层对股票质押业务的定位及所持态度保持一致。
截至报告期末，买入返售金融资产余额为176.85 亿元，较上年年末下降59.40%，受此影响，2019 年前三季度公司利息净收入为16.55 亿元，同比下降17.13%，其中Q3 单季度实现3.87 亿元，同比下降43.67%，环比下降49.41%。同时，公司信用减值计提充分，截至报告期末，信用减值损失为5.94 亿元，较去年同期增长159.38%。另外，公司抓住市场机遇，两融规模上升公司，报告期末，融出资金余额为606.49 亿元，较去年期末增长31.31%，环比增长6.53%。
我们认为，公司主动压缩股票质押业务，预计在报表上需要其他业务去填补该业务板块，需要保持耐心。
4.投行业务环比增长，期待科创板助力投行业务公司以大投行一体化平台和全业务链体系为依托，以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，加强境内境外、场内场外跨市场协同。公司把握资本市场发展新动向，伴随科创板推出，积极加强在科技创新领域布局。
公司2019 年前三季度实现证券承销业务净收入12.00 亿元，同比下降4.38%，可能系IPO 审核趋严所致。Q3 单季度实现5.96 亿元，同比增长33.04%，环比增长67.42%。根据wind 统计，集团2019 年前三季度总承销额为3357.7 亿元，较去年同期2460.72 增长36.45%，其中股权承销1062.14 亿元，同比下降10.83%，债权承销2295.57 亿元，较去年同期的1269.63 亿元增长80.81%。其中，Q3 单季度总承销额为1426.67 亿元，较二季度上升36.08%；其中股权承销为508.39 亿元，同比上升39.09%，环比上升80.54%；债券承销规模为918.28 亿元，环比上升19.75%。截至2019 年10 月30 日，华泰联合拟承销项目15 家，其中5 家已成功发行。
截至2019 年10 月15 日，拟承销科创板项目金额为187.1 亿元，市占率达13.13%。未来将进一步受益于储备的科创板项目。
5.主动管理能力不断提升，资管增速略超预期华泰资管公司严格落实资管新规要求，依托全业务链资源优势，以客户需求为中心，积极发挥金融资产获取者、金融资产定价者和金融产品创设者一体化优势，不断提升主动管理能力，为客户提供全生命周期、全业务链条的综合金融服务解决方案。2019 年前三季度公司资管业务净收入为21.88 亿元，同比增速为18.78%；其中Q3 单季度实现收入7.89 亿元，同比增长19.00%，环比增长14.85%，主要系公司主动管理能力较突出，资管业务增速较大，略超预期。根据基金业协会截至2019Q2 的统计，华泰资管公司私募资产管理月均规模人民币8393.52 亿元，行业排名第二；私募主动管理资产月均规模人民币2456.80 亿元，行业排名第三。
同期，经纪业务实现32.17 亿元，同比增长21.86%，主要系市场回暖，交易活跃度提升。其中三季度实现9.75 亿元，同比增长25.00%、环比下降12.79%。
6. GDR 存续数量不足50%，可能套利空间基本消化2019 年公司在国际化布局上取得傲人成果，先是于2019 年6 月成功发行GDR，成为首家A+G+H 的中资券商；华泰证券（美国）有限公司获得在美国开展证券承销；2019 年7 月，其子公司AseetMark 在美国纽约证券交易所分拆上市。截至2019 年10 月24 日，GDR 存续数量低于核准发行数量的50%，市场套利活跃度下降。我们认为公司每次资本运作都能够把握较好的时间窗口。公司的国际化战略布局为公司发展打开了新局面，一体化打通境内外，如尽快申请欧洲的FA 牌照，服务欧洲客户，形成持续的协同效应。
7.估值与投资建议
公司各项业务均衡发展，经纪业务居行业前列，财富管理转型不断发力，精品投行过会率领先同业。作为第一家A+H+G 上市的券商，公司将利用好国际国内的两个市场，深入布局国际业务且领先行业。
战略上，2019 年公司将形成财富管理和机构业务的双轮驱动格局，机制上实现全面市场化；架构上实施客户驱动，重新梳理组织架构，推动财富管理线上线下一体化发展；服务上实施智能运营，打造强大的总部中台支持体系；空间上实施跨境联动；在技术上实施数字转型，实现科技赋能。
我们认为公司在机制上将继续借鉴国际先进管理经验，加快推动职业经理人制度实施并优化薪酬激励制度，助力吸引更多具有国际化视野和丰富实战经验的管理人才加入，将在市场化改革之路上继续坚定前行，让市场激活组织活力，让竞争打磨组织韧性。
此外，我们认为，从目前来讲，需要聚焦中资券商在国际化业务的布局上可能潜在的风险。今年以来陆续曝出的光大证券、广发证券在国际化过程中的海外子公司都不同程度地出现了风险事件，需要关注可能会由于组织架构、风控合规、公司管理半径可能超出现有能力范围，务必从高盛成功之道及德银陷入泥潭进行必要的经验教训总结。
从大格局剖析，我们看好公司的战略发展前景，期待结出硕果，预计2019年-2021 年摊薄的EPS 为0.91/1.07/1.18 元，对应PE 为19.48/16.51/15.03倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股票市场大幅下跌风险；公司业绩不达预期风险；券商板块解禁风险；监管风险