核心观点
事件
2019 年10 月30 日，公司发布2019 年第三季度报告，数据显示公司前三季度实现营业收入205.93 亿元，较去年同期增长22.67%；实现归母净利润65.46 亿元，同比增长18.76%；扣非归母净利润为61.33 亿元，同比增长32.88%。其中，Q3 单季度实现营业收入64.98 亿元，同比增长21.98%，环比下降12.19%；实现归母净利润15.26 亿元，同比增长1.53%，环比下降24.23%。前三季度，基本每股收益为0.69 元/股，同比增长18.97%；加权平均ROE 为5.19%，较去年同期上升0.72PCT。
公司前三季度营收变动主要源于：经纪业务净收入同比增加9.94 亿元，增幅28.42%；公允价值变动损益同比增加15.92 亿元；其他业务收入同比增加13.7 亿元，增幅101.33%。
投资要点
1.轻资产业务稳健发展，业绩环比下滑主要源于Q3 自营业务回落
2019 年前三季度，作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为75.90亿元，较去年同期增长22.18%；其中，代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入增速分别为28.42%、17.93%、5.44%。利息净收入、自营业务同比增速分别为4.30%、21.04%。从Q3单季度来看，手续费及佣金收入为23.65 亿元，同比增长38.63%，环比下降19.34%、代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入同比增速分别为39.50%、63.02%及0.29%，环比增速分别为-17.11%、-8.61%及-34.31%。利息净收入、自营业务同比增速分别为35.19%、-35.18%，环比增速为35.31%、-54.53%。
结构占比方面，2019 年前三季度，代理买卖证券业务净收入、承销业务净收入、资产管理业务净收入、利息净收入、自营业务收入占比分别为21.81%、8.21%、5.93%、19.56%与26.54%；Q3 单季度相应数据分别为20.65%、9.63%、5.40%、22.82%及15.28%。
2.经纪业务同市场交易表现方向一致，自营Q3 同比环比均下滑
经纪机构客户端，公司利用 Matrix 系统和道合平台积极推进企业机构客户集群机制建设；而在零售客户端，完善客户全覆盖响应机制，推进高净值客户开发，期末君弘 APP 月活跃度排名行业第2 位。
2019 年前三季度，公司经纪业务净收入为44.92 亿元，同比增长28.42%；其中Q3 单季度实现该项净收入为13.42 亿元，同比增长39.50%，环比下降17.11%。截至2019 年第三季度末，股基交易额为1065040.80 亿元，同比增长34.19%，前三季度日均股基成交额为5819.90 亿元，同比增长34.19%；从Q3 单季度来看，股基交易额同比上升49.68%，环比下降13.45%。日均股基交易额同比增长47.37%，环比下降20.11%。公司经纪业务与市场交易表现变动方向保持一致。
2019 年前三季度，公司实现自营业务收入54.65 亿元，同比增长21.04%；从Q3 单季度来看，公司实现自营收入9.93 亿元，同比、环比增速分别为-35.18%、-54.53%。主要系投资收益同比下降28.24%、环比下降48.98%。
截至2019 年三季度末，公司交易性金融资产规模为1759.78 亿元，较去年年末增长27.81%，与中报数据基本持平。
3.Q3 利息净收入同比、环比增速均达35%以上，信用减值损失计提充分
2019 年前三季度，公司实现利息净收入40.28 亿元，同比增长4.30%；其中，利息收入为94.18 亿元，同比增长2.5%，利息支出为53.90 亿元，同比增长1.18%。Q3 单季度实现利息净收入14.83 亿元，同比增长35.19%、环比增长35.31%。Q3 利息净收入的大幅增长，使得前三季度利息净收入同比增速由中报的负值转为正值。截至2019 年9 月30 日，市场融资融券余额为9489.14 亿元，占A 股流通市值2.14%，较去年同期增长15.34%。
公司融出资金余额为678.29 亿元，较上年期末增长26.42%，主要系融资融券业务规模增长。公司三季度末买入返售金融资产余额为490.80 亿元，较去年末下降19.70%。公司管理层表示，股票质押业务的开展模式是满足现有机构客户的流动性需求，是机构业务很重要的组成部分，也是资产负债表重要的资产配置，看好股票质押规模未来的增长。另外，公司在信用减值损失上的计提较为充分，前三季度信用减值损失为7.84 亿元，同比增长44.12%，Q3 单季度计提2.90 亿元，同比增长262.50%。
4.投行竞争力逐渐显现，表现稳健
2019 年前三季度，公司实现投行业务收入16.90 亿元，同比增长17.93%；Q3 单季度实现6.26 亿元，同比增长63.02%，环比下降8.61%。公司年初对投行业务体系架构进行改革，根据区域和行业对投行团队进行优化，对发达地区及五大产业进行资源倾斜，同时加大相关产业的投研能力。预计未来在投行业务上的竞争力将进一步加强。
Wind 数据显示，公司2019 年以来总承销规模为3976.71 亿元，市场份额为6.16%；其中股权承销规模为738.01 亿元，市占率为6.83%。我们认为在金融供给侧改革新形势下公司将持续受益。另外，公司具有充足的跟投资金与科创板项目储备，预计科创板审核提速将对公司投行业务有所增益。截至2019 年10 月24 日，公司科创板拟承销规模为81.98 亿元，市占率约为5.79%。安恒信息、海尔生物、晶晨股份及心脉医疗均已注册生效。在未来科创板IPO、跟投业务中有望进一步为集团带来潜在的业绩增长，截至2019 年10 月24 日，科创板的潜在浮盈约为1.23 亿元。
5.资管收入环比回落
公司是第一批公募化产品改造的四家券商之一，主动管理能力居于行业领先。2019 年前三季度资管收入为12.21 亿元，同比增长5.44%；其中Q3单季度为3.51 亿元，同比增长0.29%，环比下降34.64%。
截至2019 年9 月30 日，公司新成立集合资管产品107 只，其中Q3 新成立43 只。公司2019 年二季度私募资产管理月均规模为7500.73 亿元，较第一季度上升2.39%，排名第三；其中主动管理为3608.33 亿元，较第一季度上升16.92%，排名第二。监管趋严的情况下，较强的主动管理能力有助于其业务开展。
6.金融衍生品、大宗商品等业务影响增大
公司报告显示其他业务收入为27.22 亿元，同比增长101.39%，相应的其他业务成本增长94.47%至26.01 亿元，主要系大宗商品交易量增长。另外衍生金融资产较上年度末也有77.24%的增长，本报告期末余额为11.49亿元，公司回应主要变动原因为衍生金融工具公允价值变动。公司表示目前场外期权方面仍以指数期权为主，结合客户需求扩展到境外的指数和个股。该项业务发展潜力较大，潜力在于场内外、境内外市场的对冲套利需求。公司在这方面也将根据客户风险管理需求积极开展相应的衍生品业务。
7.估值与投资建议
公司着力两大体系的打造—零售和机构，打造的目的就是不管是零售客户还是机构客户，均可在一个公共客户的共享，为客户提供综合服务。第二层目的就是打破内部的牌照风格，以综合服务的方式为客户做服务，目前这两个体系的打造差不多已经完成。公司“以金融服务创造价值”的使命，我们看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”作为发展愿景。目前公司的杠杆率为3.02 倍，较2018 年底提升约0.3倍，我们预计杠杆率会进一步提升，作为行业龙头将受益于资本市场政策利好，低估值+业绩增长+经营稳健，业绩增速可期。
预计公司2019-2021 年的EPS 分别为0.90/1.12/1.21 元，对应的PE 分别为19.11/15.38/14.27 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；宏观经济下行风险；公司业绩不达预期风险；监管风险