杭氧股份发布三季度报，前三季度收入60亿元，同比微增，实现归属上市公司股东净利润5.31亿元，同比下降1.5%，1-9月收入利润基本与去年持平。三季度单季实现收入19.1亿元，同比下降16.5%，归属上市公司股东净利润1.33亿元，同比下降34.2%，归上扣非净利润1.31亿元，同比下降34.5%。单季度经营现金流3.31亿元，同比增长59.9%。业绩低于我们之前的预期，主要系零售气价格下降和设备内供比例上升导致。
零售气价格下降致气体收入、利润下降。由于工业景气度和较低的开工率，进入三季度后，零售气继续走低（例如，上海地区7-9月液氩平均价格600-700元/吨，较二季度1200-1300元/吨下降明显，与18年Q3高位的2200元/吨更是相差甚远），因此公司零售气业务收入、利润下降较为明显。而管道气业务由于钢厂等客户客户产能利用率率有所下降，收入也略微收到影响，但由于之前签订15-20年长协价格，因此程度有限
由于内供比例增加，设备收入确认进度放缓。上半年公司新设备订单29亿元，同比仍然有增长，进入三季度后设备订单仍然较为景气，预测三季度设备订单约10亿元，较去年同期仍有增长。19Q3杭氧母公司收入11.3亿，同比增长49%，由于杭氧母公司主营业务为设备销售和小部分液态气体销售，因此杭氧母公司收入可近似等同于设备出货量，但母公司出货量不仅包含对外销售，也包括对子公司的销售。据了解，三季度由于确认节奏原因，导致交付给了杭氧各气体子公司的设备占比增加，因此对外销售口径设备收入确认放缓。三季度杭氧在建工程较二季度增长约2亿元，固定资产基本持平（季度平均折旧约1.3亿），故预测杭氧三季度新增资本投入（包括厂房等各类固定资产）约3.3亿元。
气体装机规模仍不断增长，加强零售渠道建设。据了解，公司今年以来各个气体项目均顺利投产，例如6月以来，已有2*4万方的广西盛隆和6万方的山西气体顺利投产，产能利用率陆续提升中。总装机规模的进一步扩大，也将带动杭氧管道气气量、收入持续增长。同时，公司目前正大力拓展零售渠道，加大液态气体市场控制力，预计将逐渐收到成效。
毛利率环比增长，费率提升，回款增加现金流继续改善。三季度单季毛利率21.6%，环比二季度提升1.8pct，主要系三季度设备收入结构变化，高毛利设备确认占比增加。三季度管理费率、研发费率6.5，3.3%，均环比同比有所提升。单季经营现金流净额3.31亿元，同比增长59%，主要系回款增加，相应的应收账款及票据24.5亿，较二季度下降2.1亿元。
业绩预测及投资建议。虽然三季度业绩低于我们之前的预期，但公司目前绝大部分气体项目均在顺利推进中，且零售气渠道能力也在加强中。同时，公司设备在手订单依然有所增长，保证未来两年设备收入。下调杭氧2019年归母净利润预测，至7.4亿元，对应PE 17倍。公司的长期竞争力依然在不断增强，若有调整，将是较好的布局机会，给予审慎推荐。
风险提示：工业零售气体价格、需求下降，外延拓展进度不及预期。