事件：
近期我们在公司佛山基地就公司目前的经营情况以及行业发展情况进行调研，并考察了公司各类瓷砖产品。
调研要点:
一、行业层面：行业下行有回暖趋势，大行业小公司格局不变，龙头品牌集中趋势渐趋明显
1、 行业开始回暖，2019 年H1 主要瓷砖产品产量均出现一定程度回升，行业利润出现较大的增长。根据前瞻研究院的信息显示，行业经历自2012 年至2017 年以来的高峰后，2018 年大幅下滑，主要原因是严厉的环保政策限制、房地产行业去杠杆、贸易战等因素影响。2019 年H1，受益于精装房交付提升以及竣工高峰期的来临，使得行业出现回暖，陶质砖、瓷质砖、卫生陶瓷制品产量同比分别增长11.8%、8.6%、10.3%；产量增长的同时，建筑陶瓷制品、卫生陶瓷制品利润总额同比分别增长26.3%、34.5%。
2、 “大行业小公司”格局，品牌龙头企业无惧行业下行，营收与市占率双双上行。2018 年规模以上建筑陶瓷企业营业收入2993 亿元，与2017 年相比下降了1600 亿元以上，而行业前20 强销售仅为440 亿元，占比仅为14.7%，大行业小公司格局非常明显。
尽管行业整体下滑，但品牌企业营业收入与市占率双双上行。如A 股上市帝欧家居（欧神诺）与公司，营收从2015 年的13.44亿元、15.82 亿元分别上升至2018 年的36.82 亿元、32 亿元，分别增长了173.96%、102.28%；市占率分别从2015 年0.36%、0.36%提升至2018 年的1.23%、1.07%。
3、 消费升级与渠道下沉成为未来行业企业突破的关键所在。从目前来看，消费升级促使瓷砖行业更新换代的频率越来越快，一般1-2 年就会更新一次，这就促使经销商门店每2 年就必须重新进行装修一次，品牌企业有财力进行补贴，而中小企业只能出局， 综合环保限排等政策，近两年瓷砖行业每年以300 家的速度倒闭。此外，由于一二线城市市场饱和度过高，需要瓷砖企业将销售渠道下沉到三四线城市甚至是乡镇，也需要大量的投入，也只有品牌龙头能够负担。
4、 地产商及精装房交付比例提升，也就是工程模式（2B），更进一步加剧行业向龙头品牌集中。开发商选择瓷砖供应商的条件：环保、供货能力，还有就是产能质量，进入品牌地产商采购目录之内的基本在前8 品牌。而从目前瓷砖行业排名来看，前6 名依次分别为马可波罗、新明珠、东鹏、欧神诺、诺贝尔、蒙娜丽莎。
5、 关于藤县基地。2008 年前后，佛山陶瓷产业进行环保整治，伴随着“腾笼换鸟”
产业转移战略，作为佛山陶瓷产业转移的承接地和后花园，藤县从为佛山提供陶瓷原材料，开始发展陶瓷产业。规划25800 亩土地，预计建设70 组200 条陶瓷生产线，全部建成投产后年产值将达300 亿元，配套产值达100 亿元。目前藤县共有15 家陶瓷企业，直接来源于佛山的陶瓷企业有9 家，包括有蒙娜丽莎集团、欧神诺陶瓷等，占整个藤县陶瓷产业的60%，如果包括配套链企业在内，占比达到70%。其中，蒙娜丽莎集团、欧神诺陶瓷、简一陶瓷是总部设在佛山的分支生产基地。“藤县陶瓷”的产品几乎超过90%使用了“佛山陶瓷”的品牌。藤县基地能够承接佛山陶瓷主要的优势在于高岭土资源优势以及运输优势：藤县的原材料运输半径仅有20-30 公里，是佛山、清远的十分之一左右；而藤县高岭土的储量约6.7 亿吨，可以供200 条生产线使用150 年以上。
二、公司层面：着力研发与创新，藤县基地有助于公司规模进入三甲，进一步保证公司业绩高增长
1、 公司定位于高端陶建筑陶瓷产品市场，研发能力突出，产品基本处于供不应求的状态。公司在产品研发和创新方面一直走在行业前列，每年在清远、佛山基地研发技改相关投入在3 个亿左右，达到销售额10%左右。截止到2019 年6月底，蒙娜丽莎一共拥有658 项专利，其中发明专利86 项（含国外发明专利3 项），实用新型专利67 项，外观设计505 项。自2010 年起，蒙娜丽莎连续6年、前后8 次以主编成员身份参加ISO/TC189 国际陶瓷薄板（砖）标准制定，并代表中国主导起草《薄型陶瓷砖（板）》ISO/NP17888 标准，为中国制造争取了在国际市场的话语权。公司通过技术创新和加强工业设计提升产品附加值和效益，使得公司产品基本处于供不应求的状态，2019 年前三季度，公司各项类型的产品价格平稳往上。
2、 B 端将持续发力，预计B 端与C 端比重将达到5:5 左右。C 端主要是零售模式，主要指经销商直接从公司提货，下游包括政府、工程、家庭等；B 端主要针对的是地产商，也就是工程模式，目前公司签约地产商达到近60 家，包括万科、恒大、碧桂园、融创等，2019 年前三季度，B 端与C 端比例已经达到4:6 的规模。随着藤县基地中的7 条线陆续在2020 年投产，提升B 端比重将是未来公司销售的重点。
3、 前三季度增量主要来自渠道下沉所开新店发货。公司2019 年前三季度营业收入26.76 亿元（2018 年前三季度公司营业收入为22.79 亿元），同比增长17.44%，而公司今年新增160 余个经销商，经销商总数在900 余个，数据比较匹配，并且新增的经销商基本都属于渠道下沉至经济发达区域的乡镇区域。未来公司新增经销商的数量预计不低于200 家，渠道下沉势在必行。
4、 藤县基地销售人员铺垫与2B 端结算模式导致三季度单季度增速出现较大幅度 下降。三季度单季度利润1.39 亿元，同比增长3.31%，增速与二季度单季度相比，下降了25.11 个PCT，主要原因在于：一是销售人员增长近20%，主要是为2020 年藤县基地11 条线中的7 条线陆续达产提前做好铺垫；二是地产商确认模式有关，地产商目前采用的是四方（供方、需方、施工方、监理方）确认，时间在3-6 个月之间，账期半年到1 年。
5、 藤县基地原规划新增10 条生产线，7200 万平方米产能，此后再规划增加1 条生产线，总共8800 万平方米产能，预计到2021 年底将全部达产，届时公司产能将达到1.6 亿平方米左右，我们预计销售额将达到60 亿元以上，将一举进入行业前三甲，在行业集中度不断提升以及龙头品牌效应下，对公司未来发展将起到不可估量的作用。
三、投资建议及风险提示
1、 我们对行业的思考：瓷砖行业目前整体处于出清与变革的阶段，研发实力、品牌知名度以及产品更新换代频率能否更上消费者需求是企业能够胜出的关键。
“大行业小公司”的逻辑目前来看没有太大问题，但参考装饰行业发展历程，从考虑扩张的性价比以及类似行业发展的过程来看，我们估计3-5%的市场份额应该就是该行业企业的天花板所在。
2、 按照3-5%的市场份额来看，全行业2018 年销售额估计在4000 亿左右，也就是120-200 亿左右销售额。按照这个测算，预计2019 年公司规模38 亿元左右，因此我们认为未来3-5 年的成长是没有任何问题的。
3、 我们预计2019 年、2020 年、2021 年营收分别为38.52 亿元、48.93 亿元、59.36亿元，同比分别增长20%、27%、21%，未来三年归母净利润分别为4.46 亿元、5.63 亿元、7.15 亿元，EPS 分别为1.11 元、1.40 元、1.78 元。首次覆盖，给予公司买入评级，目标价21 元，对应2020 年15 倍PE。
4、 风险提示：藤县基地投产进度不大预期、系统性风险。