1. 胶东超市龙头，综超统领多业态体系。深耕威海市40 余载，公司已成为胶东地区连锁超市龙头企业。尽管公司旗下大卖场、综合超市、百货、便利店与专业店五大业态共同发展，但综超核心地位不可撼动。2019 年前三季度规模与业绩表现符合预期，实现总营收112.65 亿元，同比增长17.89%；归母净利润3.51 亿元，同比增长16.70%；截止2019Q3，公司门店共763 家，新增53 家，关闭22 家，全年预计新增100 家。
2. 深耕生鲜市场获取增量，CPI 与集中度保障存量。集聚客引流与符合消费升级趋势等特点于一身的生鲜市场18 年规模达1.91 万亿，超市渠道在其中占比仍有巨大提升空间，深耕生鲜市场将保障超市企业未来增量。我国超市行业步入成熟期后，短期存量市场将受益于CPI 上涨（10 月CPI 3.8%）的外部因素。长期，我国超市行业18 年CR4 仅为24.5%，低于美国38%。伴随外资退出，国内企业兼并收购或成未来主旋律。
3. 供应链与渠道布局战略优势明显，成就区域性龙头。全球直采保障产品质优价低，中央厨房与自有品牌打造生鲜独特优势，提升毛利率；铺设“一体化辐射网络+区域化高频配送”的仓储物流网络，保证供应链高效运转；实施区域密集布局战略，以大卖场为打开市场，然后以综超以及便利店等辅助业态进行加密式布局形成多业态协同效应，充分发挥产品和供应链优势，巩固区域垄断的市场地位，成为“泛区域”龙头。
4. CPI 上行趋势与省内外加速扩张，保障公司未来发展。短期CPI 上升趋势不减，推动超市企业同店表现。中长期，省内外可开拓市场空间巨大，预计2020 年山东省内超市市场规模将突破3700 亿元。省内扩张一方面通过兼并收购快速布局，另一方面通过合伙人制度激发团队潜力，缩短培育期；省外市场外延并购频发加快跨省经营推进速度，供应链覆盖范围内试点跨省自营门店。
5. 配置建议：CPI 上行助力业绩增长，估值回归均值。我们预测公司 19-21 年实现营收 150.07/169.74/191.76 亿元，净利润4.96/5.82/6.91 亿元，对应 PE 29/25/21倍，对应PS 0.96/0.85/0.75 倍。若年底CPI 累计增速达3%，19 年同店营收可达153亿元；若19 与20 年业绩符合预期增长，将可享受较估值中枢最高超过20%的溢价。
6. 风险提示：CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购业绩不及预期的风险