1.事件：
12 月1 日晚，公司公告收到由美国FDA 签发的依诺肝素钠注射液USP ANDA 批准通知，共获批7 个规格。
2.我们的分析与判断
（一）依诺肝素在美上市速度超预期，重磅品种竞争格局优良
公司依诺肝素钠注射液于19 年12 月初即获得美国FDA 最终批准，进展速度快于预期。我们预计公司迟则2020Q1、早则2019Q4 即可开始发货，在报表中可能有所体现。
依诺肝素是抗凝领域优势大品种之一。依诺肝素是低分子肝素中使用最为广泛的，FDA 批准其适应症包括：（1）预防静脉血栓栓塞性疾病（预防静脉内血栓形成），特别是与骨科或普外手术有关的血栓形成。（2）治疗已形成的深静脉血栓，伴或不伴有肺栓塞。（3）临床症状不严重，不包括需要外科手术或溶栓剂治疗的肺栓塞。（4）治疗不稳定性心绞痛及非Q 波心肌梗死，与阿司匹林合用。（5）用于血液透析体外循环中，防止血栓形成。虽然后续不断有使用比较方便的直接口服抗凝药（DOAC）问世，但是低分子肝素相对其具备安全性优势：肝肾毒性低、出血风险小、具备可逆性，而且针对癌症患者和妊娠人群必须使用低分子肝素，因此依诺肝素仍然有其广泛的市场，不可替代。根据SHS 数据库，2018 年美国市场依诺肝素品牌药+仿制药销售额共20 亿美元，19 年前三季度同比轻微下滑7%。虽然近年来市场规模趋于稳定，但由于其适应症为刚需，料市场规模将延续。
依诺肝素在美竞争格局优良，当前包括公司共有4 个ANDA 在产，审批壁垒高。Sanofi 原研的依诺肝素最早于1993 年上市，之后陆续获得ANDA 批文的仿制药企包括：Sandoz（2010）、Amphastar（2011）、Teva（2014）、Apotex（2018）和如今的健友。但是2018 年7 月，Sandoz通知FDA 及客户其将会停止供应依诺肝素仿制药，并且据其合作伙伴分析认为未来重新开始供应的概率微乎其微。因此现在美国市场上共有原研药企+4 家仿制药企生产该品种，在美国医疗体系下3~5 家供应者属于竞争相当优良的格局。
FDA 对依诺肝素审批严格，未来竞争格局不至于恶化。FDA 认为依诺肝素仿制药的批准涉及多项挑战，包括：（一）依诺肝素有复杂的化学结构，因此FDA 要求仿制药达到五个一致性：1.理化性质等同；2.肝素原料来源和解聚方式等同；3.二糖结构单元、片段图和低聚糖类序列等同；4.生物学和生化检测等同；5.人体药效学等效研究。（二）要求依诺肝素仿制药进行免疫原性研究：标准肝素已知会引起称为免疫原性反应的不良反应，例如肝素诱导的血小板减少症（HIT）。低分子肝素是由标准肝素制成的，但其命中率低于标准肝素。FDA 希望依诺肝素类产品生产企业能够证明他们生产的产品不会比Lovenox 有更高的发生这些或其他危险反应的风险。 （三）原料药杂质风险的控制。
公司是中国首家获美国FDA 批准ANDA 的依诺肝素生产企业，已签订半独家代理协议，预计未来将显著增厚利润。2016 年12 月公司与 Sagent 签署了协议：Sagent 有权在该期限的前六个月内在指定区域享受依诺肝素钠的独家销售权。六个月后，合同到期前（产品商业化上市十年内），Sagent 享受半独家代理权（Semi-Exclusive）。也就是除了Sagent 外，发行人在产品上市六个月后，发行人再寻找一家代理商或自行组织销售，但该市场内销售商不得超过两家。Sagent 完成产品首次商业化销售后3 周年起，同意每年维持不低于8%的市场份额。根据此约定，我们认为在稳定状态下公司在两家代理的帮助下10%~20%的美国市场份额是可期的，结合美国依诺肝素市场未来15~18 亿美元左右规模，该品种可为公司贡献1.5~3.5 亿美元左右年收入。在原料药一体化背景下可显著增厚利润。
（二）猪瘟影响持续，包括依诺肝素在内的肝素制剂有提价空间非洲猪瘟所致的生猪存栏、能繁母猪存栏量仍保持同比下降，肝素粗品价格已见抬升。
自去年8 月起我国发生非洲猪瘟疫情并自北向南传播，导致生猪出栏数大幅减少，粗品供应趋紧。根据农业部数据，19 年9 月全国生猪存栏数1.90 亿头，同比下降41%；能繁母猪1924万头，同比减少38%；且二者的下降幅度仍在不断加深过程中。22 省市平均生猪价格于11 月上旬达到了十年以来的绝对高点，11 月至今有所回落（到10 月份水平），推测由于国家投放冻储肉及养殖户抛售压栏大猪所致，但实际上供需紧张关系并未实质扭转。肝素粗品采购单价也在不断上升，当前价格已经超过3.5 万元/亿单位。我们认为猪价上涨传导到肝素粗品价格上涨需要6-8 个月，而猪价上涨势头自9 月以来真正加速，说明粗品价格抬升未来可能还有很长的过程。
典型肝素制剂生产企业已经明确原料药上升吞噬利润，提价临界点或将来临。例如，欧美市场重要肝素制剂生产企业费森尤斯卡比于19 年中即明确发信给美国客户称由于API 供应紧张，开始根据历史需求来限制肝素产品的发货。而到了其19Q3 业绩电话会上，费森尤斯明确表示，虽然19Q3 该公司肝素制剂收入增长强劲，但增收不增EBIT，利润均被原料成本吞噬，料未来形势继续。因此我们判断肝素制剂整体市场有提价的趋向。公司作为原料药与制剂一体化企业，且手握大量库存，无论是竞争对手选择提价或者控量对于公司的制剂放量都大有裨益。
（三）注射剂出口持续开疆拓土，未来有望受益于一致性评价
美国规范市场的注射剂行业壁垒极高，依诺肝素等重要品种在欧盟、美国陆续获批，说明了公司的实力；而在注射剂一致性评价正式重启的背景下也有利于反哺国内，在美上市品种转报回国可缩短上市所需时间、降低研发成本。
3.投资建议：
我们看好公司未来发展前景。公司前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显，话语权将明显增强，肝素原料药业务的景气度有望持续提升。同时，公司注射剂出口业务逻辑不断兑现，业绩爆发在即。18 年获批4 个ANDA，后续有望每年获批10 个ANDA，此次依诺肝素在美获批速度超预期。此外，公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长，预测2019-2021 年归母净利润为6.04/8.55/11.16 亿元（考虑到当前依诺肝素未开始在美发货工作，我们暂未调整盈利预测，待发货形势较为明晰后予以调整），对应EPS 为0.84/1.19/1.55 元，对应PE 为46/33/25 倍。维持“推荐”评级。
4. 风险提示：
肝素原料药涨价持续不及预期，肝素粗品价格上涨过快，注射剂出口业务发展不及预期，研发不及预期的风险。