由于公司吸收合并白药控股从今年6月1日交割,因此中报按同一控制下企业合并进行调整,并表了白药控股上半年业绩,去年同期也追溯调整。
云南白药2019中报收入139亿元,同比增长5.7%,净利润22.5亿元,同比增长8.6%,扣非净利润11.4亿元,同比下降20%。扣非净利润同比下降较多的原因,我们认为更多是一次性因素:扣非净利润同比少了2.8亿元,其中:1、资产减值损失同比多亏损2.35亿元,主要原因是三七存货跌价损失,公司三七存货较多,三七价格过去两年已经下降很多,但之前计提损失较少,因此今年计提较多;2、今年管理费用里,与重组相关的费用有3100万元左右,这也必然是一次性的费用。非经常性损益里,对利润表影响较大的项目有:1、投资收益10.7亿元,主要是处置长期股权投资的收益;2、信用减值损失2.5亿元,主要是深圳聚容商业保理公司计提的其他应收款坏账。每股经营现金流-0.35元,较差的原因是今年贴现的应收票据少了。
牙膏市场份额跃居第一。健康事业部收入24.7亿元,同比增长5.3%,净利润9.6亿元,同比略降0.7%。净利润增速略降的原因是,今年公司主推采之汲面膜,销售费用上升较多。牙膏业务稳健增长,市场占有率到20.1%,比去年提升2个百分点,一举在全渠道超越黑人牙膏,成为中国牙膏市场第一品牌。药品事业部受政策影响。母公司收入25.3亿元,同比略降1.5%,毛利率同比下降1.5个百分点,核心产品和普药的收入都出现下降,我们判断主要原因之一是,今年上半年国家对零售药店监管变严,整个OTC行业增速趋缓,仅3%左右增长,公司产品以OTC居多,受影响较大;另外,以医院为终端的药品,今年也出现某些品种降价或丢标情况,影响收入。
省医药公司收入89.6亿元,同比增长15.8%,净利润1.9亿元,同比下降14%,商业业务为应对两票制,搭建覆盖最后一公里的药品配送网络,陆续成立16家子公司。我们估计商业新设和收购子公司的亏损,导致净利润增速下降。
我们对中报的观点:过去两年,云南白药业绩增速虽然低,但至少还有一定增长;今年首次出现扣非净利润较大幅度下滑,一方面,促发因素可能是,重组过程盘点资产,导致计提较多,比如三七存货跌价计提就对扣非净利润影响较大,另一方面,也说明公司经营还是面临一定困境,原因也有两方面:客观上,医药政策环境存在一定不利因素;主观上,回购股份没有完成,可能也导致公司动力不足。
盈利预测与评级:我们维持预测2019~2021EPS分别为2.89/3.30/3.68元(已按最新股本调整EPS),同比增长12%/14%/12%,当前股价对应19PE27倍,20PE24倍,云南白药混改已经进入新的时期,员工激励完成之后,经营活力将再次激发,维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:产品销售不达预期,生产经营和产品质量风险,重组后整合风险,回购股份进度不达预期风险。