销量、毛利率下滑较快,上半年业绩表现不佳。2019H1公司合并报表口径汽车销量46.2万辆,同比+21.2%,公司营收-16.2%,主要是由于公司产品结构改善,均价提升。毛利率8.2%,同比-5.9pct,主要是由于销量下滑与去国五库存大力促销所致。公司2019H1销售费用-43.3%,主要是产品销量减少影响商务资源使用及运费、促销费用减少等;管理费用+20.2%主要是折旧摊销等增长;研发费用+17.8%主要是持续投入新车、新能源、智能驾驶等研发;财务费用+57.1%主要是利息收入减少;四项费用率合计13.1%,同比+0.5pct;对联合营企业投资收益-1.1亿(其中长安福特-3.9亿、长安马自达+4.3亿),亏损较去年同期扩大0.5亿;政府补助6.2亿,同比减少5.0亿。收入与毛利率下滑较快、费用率上升、投资收益与政府补助同比有所减少导致上半年公司出现大幅亏损。
降本成果显著,Q2业绩环比大幅改善。2019Q2收入同比-11.3%,环比+8.7pct;毛利率11.9%,同比-4.9pct,环比+6.9pct;销售、管理、研发、财务费用同比分别-56.3%、+63.1%、+0.7%、+45.9%,四项费用率14.4%,同比-1.1pct,环比+2.4pct;联合营公司投资收益2.8亿,同比+0.7亿,环比+6.7亿;2019Q2归母净亏损1.4亿元,同比-3.6亿元,环比+19.6亿元。Q2环比大幅改善,主要是由于降本协议在Q2签订并追溯至Q1,本部改善约12.9亿(降本改善7.8亿,政府补助改善5.1亿),联合营公司投资收益改善6.7亿(长安福特与长安马自达降本,长安福特精简人员),下半年更多降本协议达成将陆续体现成效。
行业有望复苏叠加公司新品周期,公司有望迎来拐点。长安福特7月新一代福克斯年度款、8月新款锐界ST/ST-Line、新款金牛座及全新福克斯Active上市,在外观造型上更加迎合中国消费者,并增加智能化配置,有望取得销售佳绩。2019Q4全新ESCAPE与林肯国产化首款车型Corsair上市,2020年福特探险者、林肯飞行家、林肯MKZ国产化车型也将推出。NSND将销售策略调整为“以销定产”,大幅缓解经销商库存和经营压力。长安乘用车品牌7月逸动和CS35PLUS的1.4T车型上市,9月CS75plus、年底CS55中期改款上市,车型结构将持续改善。下半年车市进入国六车型补库存阶段,随着9月旺季到来加之基数较低,后续车市有望走强。行业有望复苏加之长安福特、长安乘用车品牌迎来新车周期,行业与公司共振,盈利弹性较大,公司有望迎来估值修复机会。
估值
车市整体下滑与竞争加剧,我们调低公司盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.10元、0.66元和1.14元,考虑到下半年长安福特销量和盈利有望回暖,林肯将实现国产化,公司当前PB仅约为0.9倍左右,具备较高的安全边际,维持公司买入评级。
评级面临的主要风险
1)车市竞争加剧,销量及盈利能力低于预期;2)新车销量低于预期。