事件:公司发布2019H1半年报。2019H1公司营收14.17亿元,同比-6.2%;归母净利7.85亿元,同比+18.0%;扣非后归母净利6.18亿元,同比-2.9%。单季度来看,19Q2公司营收5.93亿元,同比-25.9%;归母净利4.15亿元,同比+21.0%;扣非后归母净利2.58亿元,同比-24.6%。
重资产持续增长,总营收和利润下滑系六间房重组的影响。19H1公司营收和扣非归母净利下滑,主要系六间房重组不再纳入合并报表范围的缘故;归母净利增长主要系六间房重组产生的投资收益,六间房重组约产生了1.53亿的投资收益。若剔除六间房,则19H1公司营收为10.3亿元,同比+15.99%;归母净利5.45亿元,同比+13.28%;扣非后归母净利5.30亿元,同比+16.44%。收入构成中,我们测算重资产/轻资产/旅游服务收入分别为8.52/1.20/0.61亿元,同比+17.0%/+20.0%/-2.2%;扣非归母净利分别为4.04/1.08/0.18亿元,同比+14.2%/+20.0%/+58.2%。
杭州项目稳步增长,丽江项目表现优异。分项目来看,杭州/三亚/丽江/九寨/桂林项目分别实现营收3.99/2.33/1.45/0.00/0.75亿元,同比+4.1%/-0.3%/+31.0%/NA/NA;归母净利分别为1.68/1.42/0.88/-0.10/0.20亿元,同比+6.6%/-2.2%/+45.5%/-19.0%/NA。杭州宋城举办主题与研学游等活动,收入平稳增长;三亚受海南旅游不景气的大环境影响,小幅下滑;丽江景区推出各类研学活动,收入实现大幅增长;桂林项目表现良好。轻资产项目中,宁乡项目受区域市场坐落和容量等因素影响,整体表现同比有所下滑但仍好于预期;宜春项目平稳运营,景区仍在不断优化和提升。六间房19H1营收10.79亿元,同比+74.1%;净利润0.20亿元,同比-89.1%。六间房收入增长和净利下降主要是合并了花椒的缘故;根据公司披露的数据,花椒2017年收入为24.2亿元,净利为-1.41亿元。(注:NA为同期无法比较)
19年底公司将迎来项目扩张高峰期,九寨项目视客流情况择机恢复。张家界千古情已于6月28日开业;西安/佛山/上海/西塘一期项目预计将分别于20年春节前后/20年下半年/20年7月/19年12月开业运营;澳洲项目预计在22年下半年落地;九寨项目已完成修复工作,正在视客流情况择机开业。
盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。分部估值法:六间房按估值0亿计算;我们预测19/20/21年公司扣除六间房后的归母净利分别为10.8/14.9/17.5亿元,2019-2021年CAGR为27%,EPS分别为0.75/1.02/1.21元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,我们认为公司线下演艺部分20年30倍PE较为合适,20年线下演艺部分估值446亿元,对应20年股价30.67元。
风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。