核心逻辑:成熟项目天花板提升+在建项目陆续落地且尝试新模式+潜在项目选址多。
成熟项目:杭州、三亚、丽江三个成熟项目为宋城贡献主要存量利润,并通过建设新剧院(增加客流量)、新增二次消费(提升客单价)等方式不断提升单项目营收天花板,整体业绩保持稳健增长。例如杭州和三亚项目下半年将分别投入三四号和二号标准大剧院,将极大提升景区在旺季和超旺季的游客接待能力。
在建项目:自有的桂林、张家界项目和轻资产的宁乡、宜春项目已经开业,西安、上海、新郑、佛山、西塘等项目将在未来三年内陆续落地,将成为短期业绩增量主要来源。其中,桂林项目19H1实现营收7,483W,净利润1,951W快速成长;张家界项目于19年6月底刚开业,仅7月份就超预期上演128场并超过丽江、桂林项目。此外因地震停业的九寨项目已做好开业准备,静待九寨沟景区重新开园及客流恢复正常。
潜在项目:目前公司仅在10个省/直辖市有布局,国内外潜在选址多。我们测算按照现有旅游演艺模式,公司共可在全国范围布局20个自有项目,未来成长空间大。我们在正文详细梳理了宋城每个已落地和待落地项目的基本情况,供投资者参考。
短期业绩增长确定性强,长期发展空间大。根据公司已有项目增长情况及新项目落地进度,我们测算未来三年旅游演艺主业归母净利分别为10.6/14.5/17.4亿元,对应CAGR超过25%,且新项目落地后可以很快释放利润,业绩确定性强。长期来看,假设宋城在全国布局20个自有项目且单项目成熟后平均净利润为2.5亿元,则成熟后宋城年净利润将达到50亿元,长期发展空间很大。此外在旅游演艺基础上,公司尝试向城市演艺、演艺谷、国际演艺三个方向战略转型,任一方向转型成功的话都会将公司天花板往上提升一个台阶,长期市值弹性较大。
重组如期完成,六间房顺利脱表。19年4月底六间房正式脱表,短期合并利润表业绩承压,但宋城获得一次性投资收益和回收小部分现金流,同时商誉减值风险大大降低,还拥有潜在的花房境内外上市减持机会。宋城业务重心重回强势旅游演艺主业。
盈利预测与投资评级:宋城作为A股社服行业市值第二大标的,16年以来受演艺业务增速放缓以及直播行业竞争加剧两大因素影响,其股价表现一直不温不火。站在当前时点,六间房正式重组脱表,新项目陆续落地助演艺主业进入新一轮成长周期,未来三年业绩增长确定性强,长期增长空间大,建议投资者积极关注。调整盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.95/1.11/1.32元,其中剔除六间房后归母净利为10.6/14.5/17.4亿元,8月14日收盘价对应PE为26/23/19倍,维持“审慎增持”评级。
风险提示:景区拓展及培育进度不及预期、自然天气灾害影响景区客流、直播行业下行风险、重要股东减持风险等。