人民币贬值对于国旅将存在两方面影响,一是通过采购海外商品传导到成本端影响毛利率,二是对于外币货币性项目汇兑损益变化:回顾2010-2018年公司免税毛利率与人民币汇率变动情况,10-15年免税毛利率基本上与前一期人民币汇率同步,但从16年下半年开始汇率变动传导到免税毛利率的边际效应下降,16年下半年海棠湾免税店销售提速、17年4月首都机场并表、18年3月上海机场并表,规模效应及大体量免税项目并表对毛利率效用增加。公司采购商品中国产品以人民币结算不受汇率影响,占比约为15%-20%,假设不考虑并表及规模效应,人民币的汇率变化将反应在国旅免税毛利率水平,2019年下半年、2020年上半年毛利率预计下滑1%-1.65%,按照19年上半年净利率水平来看净利润将下滑10-16%。但在实际操作中公司以倒推法采购来核算成本,按照商品销售指导价及一定毛利率水平来签订采购合同,毛利率主动性较强;同时中免国内免税相对垄断,免税品售价存在主动权,一定程度保证了毛利率水平。
人民币贬值对于汇兑损益的影响并非如市场悲观预期,假设19年美元兑人民币汇率稳定在7左右,全年汇兑损失约为0.7-1.2亿元。公司的汇兑损益主要由于采购存在一定的账期,以美元或港币结算为主,在账期过程中汇率的变化带来外币应付账款的价值发生变化。公司应付账款周转天数在30天左右,Q1-Q4应付账款分别为27.7/32/30.3/28.6亿元,按照汇率的季度变动测算汇兑损失为1.7亿元(2018年汇兑损失1.18亿元),考虑到应付账款存在旅行社和商品国内采购情况,测算结果基本接近实际公告。假设19年美元兑人民币汇率稳定在7左右,全年汇兑损失约为0.7-1.2亿元
出境游市场出现个别目的地的不确定因素,其中香港台湾事件对上海北京的出境游吞吐量有所影响:目前上海北京机场免税营收及利润占公司比重分别约为50%/15%,机场客流表现将影响国旅免税增长。北京及上海机场航线布局以日韩为代表的东北亚为主,香港及台湾占国际+地区吞吐量约为10-15%,受外围环境影响两大机场三季度高峰出境客流增速将有一定程度的放缓(按照香港占中来看客流下滑10%-20%)。短期受汇率及出境游环境影响,中长期重点关注免税翻倍空间及政策性利好。
盈利预测及投资建议
不考虑剥离旅行社业务情况下19-21E业绩42.6/54/67亿元,增速40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4元,PE40/32/26倍,维持买入评级。
风险提示
毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。