央企背景,免税王者。公司由中旅集团控股 53.3%,实际控制人为国务院国资委,公司全资子公司中免集团是我国唯一一家全牌照免税品特许经营商。 2019年 1月,公司将国旅总社 100%股权转让给中国旅游集团,集中资源聚焦免税板块。中免集团旗下目前主要有三亚市内免税店、日上中国、日上上海三大子公司,是公司在免税业务拓展的重要布局点。公司 2018年收入 470亿元(+66.2%),归母净利30.95亿元(+22.3%) 。1Q19收入为 137亿元(+54.7%),归母净利为 23.1亿元(+98.8%)。若剔除旅行社剥离收益影响,我们测算 1Q19归母净利同比增 37%。
需求供给双向刺激,免税行业机遇涌现。需求端:①降低关税组合拳出击,政府促进消费回流力度持续加大;②消费升级催生旺盛的国人奢侈品需求,境外购买程度高;③政策引导消费回流有望延续,免税消费增长仍有想象空间。供给端:
①免税行业政策逐步放宽限制,离岛免税借旅游岛建设东风顺势发展;②政策对中免公司开设免税店有倾斜,牌照和资质要求致高市场壁垒。
市场集中与规模扩张并进。①竞争力:中免公司覆盖全国 30多个省、市、自治区,并在柬埔寨成功开设三个市内免税店,拥有共计 240多家免税店。②离岛免税:
政策红利释放。三亚市内免税店对中免利润的贡献率超 30%,渗透率仍有增长空间。③外延并购,市场集中。并表日上将北上机场的经营渠道收入囊中,日上续约北京和上海机场经营权。④国际拓展:步伐稳健,获得多家免税经营权。
对标 Dufry。 Dufry 目前旅游市场份额达 13%,其中机场零售市场份额已超过 20%,稳居行业第一。 我们测算, 2018年 Dufry 免税业务毛利率在 71.07%~77.39%之间。
2018年中免的免税毛利率为 53.09%,对比 Dufry 免税业务毛利率 71.07%的下限,仍相距 17.98pct,毛利率有较大提升空间。
业绩增长看点。①市内免税店:加速开业,完善国内大型城市商业布局。②商业综合体:三亚海棠湾河心岛项目、博鳌免税综合体、北京临空国际免税城、海口市国际免税城。③海免公司:海免已并入中国旅游集团,若可注入上市公司,海免旗下的美兰机场、海口日月广场免税店和琼海博鳌市内店有望贡献业绩增量。
盈利预测、估值及建议。免税行业空间大,景气度高,公司是唯一经国务院授权、在全国范围开展免税业务的国有专营公司,牌照壁垒强,为免税行业绝对龙头。
预计公司 2019-21年收入各 475亿元(+1.0%)、530亿元(+11.7%)、591亿元(+11.6%);归母净利各 46亿元(+49.6%)、 50亿元(+7.8%)、 69亿元(+39.0%),对应 2019-2021年 EPS 分别为 2.37元、2.56元和 3.55元。对标选取 A 股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业做估值参考,给予公司 86.20元-110.36元合理价值区间,首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示。免税政策放开不及预期;免税市场需求不及预期;租金过高风险。