收购瑞典国际化工100%股权
本次收购,万华化学通过协议转让形式收购了康乃尔持有的瑞典国际化工75%股权和欧美能源持有的瑞典国际化工25%股权,并最终实现对瑞典国际化工100%控股。2014年,康乃尔控股子公司康乃尔化学工业股份有限公司以近一亿美元的价格收购了瑞典国际化工75%股权,成为全球继万华、巴斯夫、科思创、陶氏、亨斯迈之后第六家拥有MDI技术的生产商。2017年,康乃尔化学工业股份有限公司与福建石油化工集团有限责任公司、福州市国有资产投资发展集团有限公司共同成立福建康乃尔聚氨酯有限责任公司,持股比例分别为55%、25%、20%。同年,康乃尔开展了40万吨MDI项目,分两期进行,预计项目投资额为66亿元,原计划项目一期工程2019年10月开车,二期项目计划2020年开始建设,2021年开车。
欧美能源是一家全球性的技术、工程、采购和建筑公司。2016年,欧美能源从康乃尔手中买走了瑞典国际化工三家子公司Ecopanning,Pinke和Weathery,并拥有其25%股权。此次收购旨在强化欧美能源在化肥综合解决方案领域的行业地位,不涉及聚氨酯相关技术。目前,瑞典国际化工主要从事技术研发,对外技术许可,与技术许可相关的工程设计、技术咨询服务等,拥有MDI、TDI、过氧化氢、生物化工等相关自有技术,拥有三家全资和控股子公司,分别是ChematurEngineeringAB(100%股权)、IBIChematurLtd.,(25%股权)、杭州浙凯工程技术有限公司,(51%股权)。据公司官网,1986年,瑞典国际化工买断了美国杜邦公司TDI和MDI相关技术权利和知识产权。随后,瑞典国际化工依托自身在硝化和氢化工艺上多年积累,改进基于光气法的TDI和MDI生产技术,并成为全球唯一一家TDI和MDI技术授权商。2015年,瑞典国际化工将TDI技术授权给沧州大化。
据公告,2018年,瑞典国际化工财务情况折人民币如下:资产总额1.28亿元,净资产1.08亿元,营收8807万元,净利润1543万元。
巩固万华MDI技术竞争优势,控制MDI新增产能节奏
我们方正化工认为本次收购具有以下重要意义:1)夯实万华对MDI技术的竞争优势。瑞典国际化工是全球第六个掌握光气法MDI生产工艺的公司,并且是六家公司中唯一一家通过技术授权,而非MDI生产盈利的公司。在MDI行业高集中度局面下,其他五家生产商不会主动转让技术,而瑞典国际化工的技术转让模式成为扰动MDI市场的重要不确定因素。此次全资收购大大降低了MDI技术扩散的风险,巩固了万华的技术护城河;2)控制MDI新增产能节奏。康乃尔计划投产40万吨MDI,如果投产将成为第二家拥有MDI生产能力的中国企业,对MDI市场格局冲击很大。此次收购的前提条件是万华绝对控股康乃尔聚氨酯公司及其40万吨产能项目。万华将更加有效控制新增产能节奏;3)威慑新进入者。对于其他新进入者,如果有成功的突围者将会大增其信心。而此次收购的重要信号是“试水者”已经被上岸。4)新增光气指标,提升产能天花板。光气新增产能是国家严控的指标,此次收购进一步提升了万华的光气生产能力天花板。综上所述,我们认为此次收购之后,万华的行业壁垒进一步提高,新进入者难度增加。
投资评级与估值
我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为122.04、148.74、171.25亿元,EPS分别为3.89、4.74、5.45,对应PE分别为11.32、9.28、8.06,维持“强烈推荐”评级。
风险提示
公司风险:MDI价格大幅波动风险,项目投产进度不及预期风险;并购项目未能达到承诺业绩的风险;油价大幅波动。收购风险:瑞典国际化工主营业务为技术转让,本次收购后其经营范围可能会发生变化,存在营业收入波动的风险;瑞典国际化工的主营业务受技术转让、许可合作项目影响较大,因此不同经营期间营业收入波动性较大,存在经营波动风险。