复盘历史:万华的辉煌昨日
上市以来万华化学的收入及业绩保持高速增长,2001-2018年营业收入复合增速达到31.6%,业绩复合增速达到31.5%。公司的平均ROE及业绩复合增速领跑基础化工行业,与周期行业的其他龙头公司相比处于优势地位,且甚至与优质消费龙头公司接近。过去的辉煌基于两个重要的因素:MDI本身的赛道优异、万华拥有极强的成本控制能力。
着眼当下:万华的安全边际
公司目前的业务从单一的异氰酸酯产品扩展到涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯全系列产品,丙烯、环氧丙烷、丙烯酸及酯等石化产品,以及精细化学品及新材料产品三大领域,MDI等单一产品价格的短期波动并不影响公司的长期价值。我们初步测算公司主要产品在悲观情况下的底部盈利,为公司长期价值提供支撑。
MDI业务兼具技术及成本优势,长期来看MDI产品的盈利底部依然丰厚;石化产品未来景气或难维持高位,但公司贯彻“利润最大化,红海中创造蓝海”的指导思想,选择低成本、规模化的路线生产丙烯、乙烯等大宗原料,并向产业链深处延伸,利用下游高附加值产品进行“变现”;精细化工及新材料产品涵盖ADI、特种胺、TPU、PMMA、PC、SAP、表面材料等,并不断拓展新品类,有望持续高速增长。
展望未来:万华的远大宏图
万华未来的发展将继续实施一体化、相关多元化、精细化和低成本的发展战略,远期看聚氨酯、石化、精细化工及新材料业务将成“三足鼎立”之势。聚氨酯业务,公司将通过不断扩产继续扩大异氰酸酯市占率,巩固全球龙头地位;并大力发展聚醚多元醇业务,也可拓展至高附加值的差异化聚氨酯产品。精细化工及新材料业务,公司将以石化产品为依托,横向、纵向持续开拓多种品类,有望持续保持增长。
投资建议:维持“买入”评级
维持“买入”评级。公司MDI龙头地位稳固,石化项目稳定运行,百万吨乙烯项目已经获批,多点开花的化工新材料盈利能力十足。未来公司产品多元化、产业链配套及布局将得到进一步完善,竞争力持续增强。预计2019-2021年公司EPS(以最新股本计算)分别为3.86元、4.57元及5.26元。