2019年4月25日,常熟银行披露2018年年报和2019年一季报。我们点评如下:
投资建议:公司作为专注小微的精品农商行,核心负债能力较强,资产端风控稳健,资产质量平稳。近期拿到村镇银行管理行牌照,有望受益政策红利,延续较高速增长。我们预计公司2019/2020年归母净利润增速为19.96%和18.18%,EPS为0.79/0.93元/股,BPS为6.61/7.36元,当前股价对应2019/2020年PE为9.70X/8.21X,PB为1.16X/1.04X。2017年以来(2016年9月上市),公司动态估值中枢约1.78倍PB,我们按2019年6.61元BPS和1.78倍PB估算,对应公司合理价值约为11.77元/股。
风险提示:1、经济下行,2019年居民端风险暴露传导至小微企业贷款资产;2、存款竞争加剧,政策驱动大行在小微领域竞争,息差走弱压力增加。
2018年四季度业绩回落,2019年1季度回升
2018年,我们测算得,公司拨备前利润同比增长17.50%,增速较前三季度回落1.91PCT;归母净利润增速17.53%,较三季度回落7.79PCT,ROE、ROA也随之环比下降,四季度业绩回落明显,低于我们预期。2019Q1,公司拨备前利润同比增长19.25%,较2018年回升1.75PCT;归母净利润同比增长20.96%,较2018年回升3.43PCT,好于我们预期。从单季度业绩拆分来看,2018Q4业绩低预期受1)2017Q4中收高基数;2)生息资产增速放缓;3)息差扩张放缓;4)拨备多提等多因素影响。由于公司2019年一季度开始实施新会计准则,难以进行单季度业绩拆分,我们预计息差是核心驱动因素。
一季度存款高增长,改善负债成本明显
公司资产端结构相对稳定,小微零售是特色和亮点,经营平稳,近两期业绩波动主要源自负债端存款波动。经测算,2018年全年公司息差3.28%,环比上升0.07PCT,扩张较三季度有所放缓,主要原因是公司2018Q4存款负增长,这制约公司资产扩张,同时由于低成本存款负债占比下降,计息成本上升,导致息差扩张不及预期。
与之对应,公司2019Q1存款较年初大幅增长14.65%,远超整体银行体系4.8%的一般存款增速。存款大幅增长后,公司大幅压缩了高成本的同业负债(含存单),降低计息成本,计息负债成本环比下降6BP,推动业绩回升。
连续加提拨备,夯实风险吸收能力,核心资本充足率继续提升
2019年一季度末,公司不良率0.96%,环比下降3BP;近两期公司连续加提拨备,2019年一季度末拨备覆盖率459%,环比提升14PCT。2018年底,公司逾期贷款比率环比有所提升。得益于可转债转股增厚资本,公司2019一季度末核心资本充足率环比提升0.96PCT至11.45%,增加公司规模扩张潜力。