有别于市场的观点:
1、收入继续保持稳健增长,顺利完成股权激励目标,市场份额持续提升:公司全年实现主营收入789.76亿元,同比增长16.9%,高于乳制品行业整体11%的收入增速。其中四季度单季实现营业收入181.3亿元,同比增长17.6%,净利润13.92亿元,同比增长30.9%,四季度继续保持收入高速增长,同时利润增速远超收入增长,超市场预期,顺利完成了16年提出的股权激励计划。全年来看,公司液奶、奶粉和冷饮的收入增速分别为17.78%、25.14%和8.49%。下半年增速分别为15.31%,23.25%和-6.72%。下半年增速略有放缓主要是四季度季节性缺奶导致,预计19年1-2月增速继续保持较高水平。公司市场份额继续处于领先地位,根据尼尔森数据,2018年公司常温奶、低温奶和婴幼儿奶粉的平均市场占有率分别为36.8%、16.6%和5.8%,分别提升2.3、0.5和0.6个百分点。
2、重点产品收入领跑,渠道继续下沉提升终端掌控力:18年,公司“金典”“安慕希”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长34.3%,全年新品销售收入占比达到14.8%,较上年同期提高了5.6个百分点。公司有机产品零售额占市场首位,其中金典有机奶市占率44.1%,同比提升8.9个百分点。公司渠道拓展与市场渗透“双管齐下”,提升终端掌控力。年末所服务的线下液态奶终端网点数量达到175万家,比上年同期增长23.2%。公司直控村级网点近60.8万家,较上年提升了14.7%。截至2018年12月,公司常温奶渗透率82.3%,较上年同期提升了2.2个百分点。同时,公司继续积极探索新的渠道合作模式,18年公司电商业务收入增长61%,母婴渠道零售额增长32%,便利店渠道常温液奶市占率提升3.7个百分点。
3、原奶价格温和上涨有望缓和行业促销:公司18年毛利率同比提升0.5个百分点到37.8%,主要由奶粉业务毛利率提升0.8个百分点贡献,液奶毛利率基本持平。根据农业部数据,截止2月20日,全国原奶收购价格为3.62元/公斤,较18年年中上涨7%左右,供需缺口开始显现。2018年,公司常温奶17.8%的收入增长中,价格调整、产品结构提升和销量增加分别贡献了3%、3.49%和7.93%的增长,其中价格调整是2015年以来首次正贡献。由于海外大包粉价格保持相对稳定,大洋洲和欧洲等原奶产量预计保持微幅增加,因此我们判断19年国内原奶价格温和上涨,出现急涨的概率较小,有助于减少行业促销压力,维持价格体系稳定。同时,由于公司在奶源布局上已经积累了大量的前期基础工作,掌握的优质奶源规模也是行业内领先的,因此在行业供给相对紧缺的时候能够较好控制成本。
4、19年冲击900亿收入:2018年公司销售费用率上升2个百分点,管理费用率下降0.55个百分点。销售费用增加主要是广告费用和员工薪酬增加所致。公司从2017年下半年开始为2022年北京冬奥会逐步投入宣传费用,预计未来随着冬奥会的临近,对收入的拉动越明显。公司提出2020年五强千亿的宏伟目标,其中2019 年公司计划实现营业总收入900 亿元,同比增长13%,利润总额76 亿元,基本持平。公司目前的净利润率水平领先于行业,而公司在19年战略规划上继续积极进取,与竞争对手进一步拉开差距,同时公司还有健康饮品新业务和国际新市场需要拓展,因此这个利润目标是综合考虑了各方面的因素,利在长远健康可持续发展。
4、盈利预测与估值:不考虑外延,预计公司19-20年EPS分别为1.09/1.24/1.43元,对应PE分别为24/21/19倍,维持“强烈推荐”评级。
5、风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧风险,市场需求下降风险和原材料成本大幅上涨风险等。