点评事件:公司披露年报,2018年总营收795.53亿元,同增16.89%;主营收入787.21亿元,同增17.8%;归母净利64.40亿元,同增7.31%;扣非净利58.78亿元,同增10.32%;每股收益1.06元,派现0.70元。单四季度总营收182.26亿元,同增16.93%;主营收入181.30亿元,同增17.57%;归母净利13.92亿元,同增30.87%。全年毛利率37.8%,同比提升0.32pct;净利率8.17%,同比下降0.72pct。单四季度销售毛利率38.34%,同比/环比提升3.21pct/2.54pct;销售净利率7.70%,同比/环比提升0.8pct/0.23pct。
全年收入增长符合预期,单四季度毛利率超预期,年初目标超额完成
单四季度收入继续高增长,全年收入增长符合预期。主营业务和产品量价齐升:销量增长11.0%,价格提升1.2%。同时产品结构升级继续贡献收入增量约5.6%。金典、安慕希等重点产品的收入增长34.3%,大幅领先;而新品销售收入占比为14.8%,同比提升5.6pct。同时,有机产品快速增长,进口液奶产品相继上市,也成为结构升级的重点。全年来看,液体乳/奶粉/冷饮的同比增速分别为17.8%/25.1%/8.5%。液体乳收入占比83.4%,同比基本持平;奶粉的增长超预期,销量(+15.8%)和结构升级(+11.0%)是主因,婴幼儿奶粉和高端产品的市场份额有所提升;冷饮的增长低于市场的预期。
盈利能力方面,全年毛利率略升。其中液体乳大体持平,结构升级和原材料价格上涨形成对冲。奶粉、冷饮的毛利率分别提升0.83pct、1.98pct。单四季度的毛利率超市场预期,主要两方面的原因:第一、春节靠前导致四季度的高端产品销量较好,相比2017年同期产品结构更好,高毛利的产品占比更高;第二、四季度原奶类的产品因为奶源偏紧,促销买赠减少。毛利率提升带动净利润同比高增长(+30.87%),全年利润和EPS略超三季报后市场的预期。
2018年实现收入796亿元、利润总额76亿元,均超额完成年初目标。从市场份额来看,常温/低温/婴幼儿奶粉的市场占有率分别提升了2.3pct/0.5pct/0.6pct。销售费用率24.9%,同比提升2.1pct,主要是增加了市场费用和广告营销的投入。受此影响,净利率同比下降0.72pct。
经营性净现金流良性增长,资本开支立足长远,龙头优势更加突显
公司2018 年经营性净现金流86.25 亿元,增长良好。同时,2018 年资本开支高达50.91 亿元,除了购置办公楼,主要都是围绕生产线和业务拓展的投入。目前公司的产能利用率较高,新产能项目的投入与未来几年的增长目标相匹配。布局新业务和海外市场立足长远,根据公司2019 年度的经营方针和投资计划,将继续投资25.38 亿元。
目前看,渗透率(82.3%,同比+2.2pct)、终端网点(175 万,同比+23.2%)以及电商渠道(+61%)、母婴渠道(+32%)、便利店(+3.7pct) 各渠道的增长都突显出伊利在渠道方面的优势。叠加优质奶源的控制, 人才梯度的建设,三四线城市和县乡镇一级的率先布局等等,伊利的龙头优势更加突显。
根据公司的战略目标,今年新增收入100 亿元,明年争取五强千亿的跨越,未来有望再上一个台阶。
展望2019 年和未来:收入继续高增长,2020 年净利率有望迎来拐点
2019 年乳制品行业整体的增速有可能放缓,为了维持收入的高增长, 继续提升市场地位和市场份额,拉开与主要竞争对手的差距,伊利将继续加大基础工作的投入、硬件的投入、产能项目的投入和创新研发。同时,新业务在早期对收入、利润的贡献有限,但增加了分摊成本。此外,拓展新业务和搭建新的事业部也会增加一定的管理费用。短期来看,销售费用会保持在高位,研发、管理费用和财务费用有可能会提升,利润会有一定的压力。
伊利2019 年的经营计划是实现总营收900 亿元,利润总额76 亿元。收入新增100 亿元,利润与2018 年大致持平。考虑伊利目前的市场策略和总体布局,结合其核心品牌和产品的发展状况,以及近两个月来真实的销售情况,我们认为全年实现900 亿元收入目标的概率较大。而综合考虑成本、投入、盈利能力的变化等,我们判断净利润率有望持平或略降,全年利润总额有望超额完成全年目标。2020 年在增速要求下降且新业务、新团队逐渐发挥作用的基础上,净利润率有望迎来向上的拐点。
盈利预测与评级:
结合2018年报、2019年的业绩指引以及市场实际的情况,我们测算公司2019-2021年收入增速分别为14%、11%、10%;利润增速分别为13%、16%、15%;对应的EPS分别为1.20、1.40、1.60。 在市场慢慢接受了伊利收入增长领先于利润增长,侧重市场份额提升的经营思路之后,关键看公司市场策略的执行情况和效果。目前来看状况属于良好,公司五强千亿的目标有望顺利实现,龙头优势越来越突显。因此,在给估值的时候会有一定的溢价。按照2019年的业绩,我们给30倍PE,短期目标价36.00元,买入评级。
风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。