面包业务稳步发展,细分品类高增长。18年实现营收48.33亿元(+18.5%),其中18Q4单季实现营收13.09亿元(+16.4%),单季增速环比下降主要是17年7月提价带来高基数。1)分业务来看,18年面包业务营收47.3亿元(+18.1%),毛利率39.8%(+2.1pct),新品按计划投放,销量稳步增长;月饼业务营收0.9亿元(+39.5%),业务体量相对较小,受员工提薪影响大,故毛利率下滑5.8pct至31.3%;粽子业务营收0.1亿元(+38.9%),毛利率46.9%(+3.6pct)。2)分渠道看,较成熟的华北/东北/华东市场18年营收分别为11.2/23.3/9.7亿元,分别同增25/18/27%,新市场华南18年营收3.1亿元(+88%),毛利率24.4%(+7.5pct),新市场开发+成熟市场精耕,未来增长可期。
产能建设稳步推进,渠道开拓有望加速,定位全国龙头。公司基本以销定产,产能上,天津工厂于18年3月投产,设计产能0.87万吨,18年实际产能0.83万吨。武汉、沈阳、山东、江苏句容工厂稳步推进,设计产能分别为2.55/6/2.12/2.2万吨,武汉工厂有望19年投产,其他三家预计2020年投产。公司可转债预案已获证监会受理,该方案将募集资金建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地,各基地投资金额3.2-4.1亿元,预计投产后将扩大各地分公司产能供给。截至18年底,公司生产基地17个,扩产后“中央工厂+批发”产销模式有望在异地实现成功复制。公司将持续丰富产品线,提高经营效益,实现规模经济。
渠道持续发力,规模扩大后有望摊薄成本。18年销售费用率+20.66%(+2.12pct),其中配送服务费/门店费/广告费用率分别同比提升1.5/0.3/0.1pct,分地域看西南、西北市场维持较高投入,公司18Q4销售费用率+21.24%(+2.81pct),渠道端布局加码。公司强化营销,提高配送质量,18年配送服务费5.8亿元,长期看规模扩大有摊薄空间。公司将持续巩固KA渠道,进一步挖掘消费潜力。18年直销渠道收入占比63.7%(+1.1pct),渠道掌控力进一步加强,未来单店效益有望提升。
盈利预测与投资评级:龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下,打造行业护城河,而达利加入短保竞争也有望做大行业蛋糕。预计19-21年公司收入达59/71/83亿,同比增长22/20/17%;归母净利达7.7/9.5/11.9亿,同比增长20/23/25%;对应PE为35/28/23X,维持“增持”评级。
风险提示:原材料涨价风险,市场扩张低于预期,食品安全风险。