业绩符合预期,毛利率稳步提升
公司2018年营收48.33亿(+18.47%),归母净利润6.42亿(+25.11%);18Q4营收13.09亿(+16.40%),归母净利润1.79亿(+15.51%),18Q1、Q2、Q3、Q4营收增速分别为20.57%、18.30%、19.15%、16.40%,Q4增速放缓主因中秋月饼销售错峰等所致。18年毛利率39.68%(+2.0pcts),净利率13.29%(+0.7pcts),主因规模效应及管理费用率下降等所致。销售商品、提供劳务等收到现金54.10亿(+16.60%),经营性现金流净额8.03亿(+22.97%),现金流得到改善。
成熟区域稳健增长,新兴区域较快增长
从具体业务来看,占比近98%的面包及糕点营收47.29亿(+18.08%),毛利率39.83%(+2.1pcts);占比近2%的月饼营收0.95亿(+39.51%),毛利率31.27%(-5.8pcts);粽子营收0.1亿(+38.93%),毛利率46.89%(+3.6pcts)。从销售模式来看,占比约63.7%的直营模式营收30.78亿(+20.67%),毛利率40.59%(+2.1pcts);占比约36.3%的经销模式营收17.56亿(+14.81%),毛利率38.07%(+1.7pcts)。2018年全年,公司共有超22万个零售终端,预计未来公司在全国将有超100万个零售终端。从区域来看,成熟区域如华北地区11.24亿(+24.97%)、东北地区23.33亿(+17.60%)等保持稳健增长;新兴区域如华东地区9.74亿(+26.94%)、华南地区3.09亿(+87.68%)等保持较快增长。
产能稳步扩建,深耕细作全国化
公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售,目前全国范围内共有17个生产基地,预计2023年工厂将到22-23个。当前公司产能利用率90%左右,各地工厂情况不同,如东莞地区40%左右,成都地区140%左右,青岛、济南地区80%左右,上海地区70%-80%。天津桃李已于18年3月投产,全年产能0.83万吨。预计2019年武汉桃李将投产,预计2020年山东桃李、江苏桃李将投产。公司以销定产,能做到日配,整体日配比例40%,成熟区域如沈阳地区日配比例70%-80%。
投资建议
我们看好公司作为短保面包龙头,规模效应下扩建产能,全国化扩张进程加快,预测19-21年EPS1.65/2.04/2.53元,对应PE34/28/23,维持“买入”评级。
风险提示
食品安全问题;全国化扩张不及预期;产能扩建不及预期。