稀缺工业水处理标的,内生外延稳健增长
上海洗霸以化学水处理服务为基础,内生外延稳健增长,是稀缺的工业水服务标的。1)运营稳增长,EPC提弹性。公司水处理系统运行管理+化学品销售与服务业务稳健增长(17年营收占比80%),EPC项目拓展加速,18年成功中标河钢3.7亿EPC大单,贡献业绩弹性;2)2020E工业水运营市场超700亿,下游行业:环保搬迁驱动钢铁高增长、汽车/民用领域稳健增长;3)外延并购(环科院/危废)有序推进。预计18-20年EPS1.07/1.40/1.86元,参考可比公司19平均P/E23x,给予公司19年30-34xP/E,目标价42.0-47.6元/股,首次覆盖“买入”评级。
运营稳增长,EPC提弹性
运营板块(水处理系统运行管理+化学品销售与服务)稳健增长(17营收增速5%,营收占比80%/毛利润占比86%),下游客户主要来自石化/汽车/钢铁/造纸/民用领域,客户以服务多年的大型国企为主,客户和项目资源优质且稳定,下游行业:环保搬迁驱动钢铁领域工业水治理高增长、汽车/民用领域稳健增长EPC项目拓展加速,18年联合中标河钢3.7亿EPC大单(公司承接约2.7亿,占17营收90%),且未来志在获取此项目运营订单。公司轻资产运营,资金充足(18Q3在手现金1.5亿/闲置资金购买理财产品1.7亿),18Q3资产负债率仅13.8%(未来外延存加杠杆空间)。
工业水运营市场空间广阔,公司具备突围能力
2018-2020年工业废水处理累计市场空间或达3185亿,其中运营市场空间2020年预计将升至718亿(GEPResearch预测);第三方运营比例目前仅20%,工业废水各子行业需求非标/技术壁垒高,当前参与者在技术、细分市场及商业模式上各有所长,洗霸在钢铁行业较为突出,钢铁盈利回升(去产能影响)及环保搬迁贡献盈利增长点;汽车领域保持稳健增长,最大客户上汽集团,未来可能拓展新客户贡献增量盈利;石化领域布局较早,客户资源优质;造纸板块承压,民用领域优势显著,增长稳健。我们认为拥有市场/技术/资金等核心竞争力的上海洗霸有望脱颖而出。
外延并购、内部激励双管齐下,打造化学水处理运营龙头
收购蓝天环科股权,意在携手天津环科院,进一步加强科研实力、拓展项目入口;收购河南恺舜谨慎试水危废处置领域,深耕主业的同时积极进行产业链延伸。2018年5月公司股权激励计划更好地绑定高管及骨干员工与公司利益,2017年公司人均产值达到38万元,有望保持增长。
成长性突出,首次覆盖给予“买入”评级,目标价42.0-47.6元
受益钢铁环保搬迁驱动钢铁领域工业水治理高增长、汽车领域新增/续签订单,预计公司业绩将保持高增长,18-20年净利润CAGR高达34%。预计18-20年EPS1.07/1.40/1.86元,当前股价对应18-20年36x/27x/21xP/E,参考可比公司19平均P/E23x,公司运营业务占比高/现金流充裕/成长性突出,给予19年30-34xP/E,目标价42.0-47.6元/股,给予“买入”评级。
风险提示:项目推进和运营、钢铁板块业绩增长、并购项目等不及预期。