2018年归母净利润同比增长59.04%
2018年山鹰纸业实现营业收入243.67亿元,同比增长39.48%;实现归母净利润32.04亿元,同比增长59.04%,略低于公司业绩预告与我们此前预期。分季度看,18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为54.2/65.4/59.8/64.3亿元,同比分别增长61%/60%/22%/26%;18Q1/Q2/Q3/Q4单季归母净利分别为6.1/11.0/6.1/8.9亿元,同比分别增长40%/180%/1%/52%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.64、0.72、0.83元,维持“增持”评级。
造纸业务量价齐升,包装板块稳步增长
分业务看,2018年公司造纸业务实现营收185.94亿元,同比增长48%;全年实现销量461万吨,同比增长30%,均价同比提升13.5%至4037元/吨;掌握外废收购渠道、成本优势凸显,造纸吨毛利同比提升14.8%至1073元,毛利率同比提升0.3pct至26.6%。2018年包装业务实现收入43.69亿元,同比增长20%;其中销量同比增长4%,均价同比增长15%至3.6元/平米;毛利率同比下滑2pct至13%,单位毛利为0.47元/平米,同比基本持平。再生纤维业务实现收入10.54亿元,同比增长26%,毛利率同比下滑2pct至3.2%。
研发费用率提升带动期间费用率上行,多起并购形成较大金额商誉
2018年公司综合毛利率为23.1%,同比基本持平;18Q1/Q2/Q3/Q4单季度毛利率分别为21%/25%/20%/25%,Q3毛利率下滑主要系成品纸价格回调、外废到港受限使得国废使用比例提升所致。2018年期间费用率同比提升1.8pct至12.9%,主要系研发费用率大幅提升,销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/3.5%/2.4%/3.0%。经营性净现金流32.5亿元,同比增长16.8%;收购北欧纸业、联盛纸业100%股权,截至2018年末商誉总额33.3亿元,占资产总额比重达到9.3%。
全产业链布局巩固成本优势,产能增长支撑长期发展
公司积极布局海外原料,收购美国凤凰纸业、荷兰WPT公司,进一步提升外废掌控能力,在外废紧缩情况下稳定废纸采购量与采购价格。2018年公司拥有原纸产能460万吨、包装纸产能12亿平米,公司预计2019年华中造纸基地一二期项目完工后原纸年产能有望升至600万吨,产能释放支撑公司长期稳步发展。
产能及成本优势突出,维持“增持”评级
公司作为废纸系龙头,在产能、成本等方面优势突出。考虑到行业景气下行,我们下调盈利预测,预计2019~2021年归母净利润29.2、33.2、38.1亿元(2019~2020年前值34.1、37.3亿元),对应EPS为0.64、0.72、0.83元,对应BPS为4.89、5.90、7.07元。参照可比公司2019年0.87倍PB均值,考虑到公司龙头优势地位,给予公司2019年0.95~1.00倍PB估值,对应目标价4.65~4.89元,维持“增持”评级。
风险提示:原材料成本超预期上涨,纸价超预期下跌。